Články autora

Cena mědi blízko dna?

Sobota, Duben 19th, 2014

Zhruba před rokem jsme psali o tom, že cena jednoho z hlavních indikátorů globálního ekonomického růstu mědi alias Dr. Mědi se nachází v klesajícím trendu. Očekávali jsme jisté oživení, nicméně pohledem na cenu nyní se situace nezměnila, naopak pokles akceleroval. Není se čemu divit, když pohlédneme na vývoj tempa růstu produktu zemí BRIC v posledních letech včeně predikcí:

Jistě, toto ochlazování hraje stále roli, avšak cena červeného kovu jen od počátku tohoto roku pokesla o zhruba 10%. Čína je největší světový spotřebitel mědi (40% světové produkce) a HDP pod cílovaným 7,5% nenaznačuje obrat trendu kurzu tohoto průmyslového kovu primárně. Nicméně, kromě využití v průmyslu, podle odhadu až 50% zásob kovu je v Číně využito pro zajištění půjček jako zástava. Obava z podstatného omezení kreditního trhu po nenaplnění závazků (default) splátek kupónů dluhopisů společnosti Shanghai Chaori Solar Energy Science and Technology na počátku března zapůsobila jako sekundární faktor a do trhu byla uvedena nově další riziková prémie očekávaných následných defaultů jiných subjektů a způsobila diskont kurzu. A zdá se, že sekundární faktor se tak stal de facto hlavní. Je situace pro následné poklesy fundamentálně opodstatněná? Odhad organizace International Copper Study Group (ICSG), která pro rok 2013 predikovala poprvé od roku 2009 převis nabídky a tento se potvrdil. V souvislosti s prvně uvedeným faktorem výše ohledně ochlazování růstu se toto dalo očekávat. Měď je využívaná primárně ve stavebnictví (instalaterství), výrobě ledniček, počítačů, mobilních telefónů, aut (průměrné auto má v sobě až 1,5 km měděného drátu!), v energetické rozvodné síti, a podobně. Produkce všeho tohoto se při ekonomickém obchlazení přirozeně snižuje. Vývoj globální nabídky a poptávky pak vypadá následovně:

Pohledem detailněji do historie se však nejedná o žádný výraznější převis nabídky a byla by zřejmě nutná recese čínské ekonomiky, aby došlo k podsatnějšímu převisu. Současný pokles ceny, dle mého názoru, v tomto smyslu této dosavadní bilanci neodpovídá. Co se týče využití jako zástavy pro korporátní půjčky, zde je situace zdá se trochu odlišnější než se jí snaží interpetovat současná price action na trhu. Společnosti používají akreditivy k získání kovu, který následně prodávají a prostředky investují do lokálních finančních instrumentů. Klesá-li cena mědi na trhu, zástava ve formě kovu primárně tak již není ovlivněna na hodnotě a ani valuace půjčky. Samostatnou otázkou je pak výše „šedého“ sektoru s půjčkami a úvěry pro neprorůstové projekty do budoucna, které negativní spirálu spekulace a další pokles ceny kovu mohou roztáčet. Avšak Čína se zdá o této problematice ví a snaží se jí řešit. Podobně jako jsme zmínili minule na trhu obilovin, je poptávka po červeném kovu Číny vysoká, což dokládá jedna z největších těžařských akvizic státem kontrolované společnosti China Minmetals Corp. Las Bambas dolu v Peru od Glencore Xstrata  za téměř 6 miliard USD. Podobně jako u zrnin se tak snaží tato hlavní emerging ekonomika strategicky zajistit pozici, jelikož předpokládá po uplatnění plánovaných reforem další fázi komoditního supercyklu a nárůsty cen.

A jelikož Jan Dvořák vyhlásil soutěž, tak se take rád přidám bez nároku na cenu a dovolil bych si další predikci. Tentokráte odhadnout otočení klesajícího trendu na růstový do konce roku. Pozor, trh je stále v silnějším setupné několikaleté trajektorii (domnívám se, že není možno určit bodový odhad změny trendu čistě fundamentálně, ale je nutno využít rovněž načasování, nejlépe čistě objektivně pomocí rigorózní kvantitativní metody jako trendového automatického obchodního systému AOS, a podobně).

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 27 218  pozic u kontraktů na měď na chicagské burze CME Group na prodejní SHORT straně (mírné navýšení o 557 kontraktů na prodejní straně oproti předchozímu týdnu).

Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontinuálního kontraktu na měď na burze v Chicagu za poslední roky (SOL Trader, týdenní data). Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Poučení o rizicích:

Informace uvedené v této analýze či investičním tipu (dále jen “Tip”) jsou pouze informativního a vzdělávacího charakteru a nejsou myšleny jako návrh nebo nabídka ke koupi či prodeji jakéhokoliv investičního nástroje. Rozhodnutí obchodovat s jakýmikoliv finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce, který nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není garantována. Výsledky minulých období nejsou zárukou výnosů v obdobích budoucích. Informace a data v Tipu mohou být čerpána z externích zdrojů. Autor neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení.

 

Začaly akcie fázi hledání realistické hodnoty?

Sobota, Duben 12th, 2014

O relativně “přetáhnuté” valuaci akcií   a nízké volatilitě na trhu ve vyspělých zemích jsme se zmínili před pár dny. Ani středeční zveřejnění minut zasedání Fedu, které odhalily stále holubiččí přístup v měnové politice nízkých úrokových sazeb po delší dobu, nepomohly trhu v zastavení silnějších výprodejů. Ceny akcií mají historicky tendenci klesat s negativním vývojem leading indikátorů OECD a  tyto již několik měsíců zaznamenávají negativní či slabší meziměsíční změny jak v USA, tak globálně. Rovněž ukazatele ceny k predikovaným ziskům, tržbám, cash flow, účetním hodnotám, apod. společností jsou vyšší než obvyklé (tyto poměrové veličiny mají však spíše vliv satisticky v delším období). Dále se jedná do jisté míry o rotaci zpět k emerging markets trhům, avšak i zde data poukazují na pokračující ochlazování. Například statistiky o exportech Číny v březnu vypověděly o dalším měsíčním poklesu růstu o 6,6% na meziroční bázi oproti poklesu 18,1% v únoru. Avšak naopak importní poptávka se ukázala ještě slabší (pokles o 11,3% meziročně) a Čína se tak navrátila k  přebytku v obchodní bilanci v řádu téměř 8 miliard USD. Je nutno poznamenat, že redukce v celkových vývozech je dána zejména poklesem o 44% na meziroční bázi do Hong Kongu a mimo tento faktor se nejedná o žádnou vývozní krizi, jelikož očištěno o HK naopak tyto rostly. Importní veličina naopak znamená jistý problém, jakožto proxy domácí poptávky, což se projevilo v jistém smyslu na tom, že se Čína po čtyřech letech stala čistým exportérem produktů ropy jako benzín či diesel (došlo k tomuto potřetí, naposledy na přelomu 2009 a 2010, uvidíme  zda vydrží, při zvýšení poptávky asi těžko). Vše nasvědčuje, že růst HDP v Číně poklesne pod plánovaných 7,5% a centrální banka a vláda budou muset přistoupit k akci. V neposlední řadě se jedná stále o nákupu na periférii EU, zejména dluhopisů při honbě za výnosy, které se stávají v podstatě jistou bublinou. I proto se stále euro drží a zdá se otázkou času, kdy začne působit negativně ať již na deflační očekávání či růst produktu v EMU.

Změna korelace USA vs Evropa?

Akcie vyspělých zemí korigovaly, avšak při pohledu na korelaci denních výnosů mezi USA a Evropu došlo k zajímavému pokles koeficientu z obvyklých 0,64 v průměru za posledních pět let na 0,41 za zhruba poslední měsíc. O definici korelace jsme psali v minulosti. To znamená 1% růst/ pokles trhu v USA předpokládá 0,41% růst/ pokles v Evropě, a podobně. Pohlédněme na vývoj akiových indexů MSCI pro Severní Ameriku a Evropu a jejich vývoj v posledních letech a dále pak na obrázku dole situaci v tomto měsíci doposud ve vyjádření jednotně v USD, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Momentum akcie hrají prim

Čím může být dána rozdílná míra poklesu posledních dní? Momentum akcie jsou vysvětlením. Tyto se rekrutují zvláště z oboru informačních technologií a biotechnologií a které zaznamenaly vysoce nadprůměrné zhodnocení v uplynulých měsících. (vezměme příklad Facebooku, Twitteru, a podobně) Je nutno si uvědomit, že MSCI index pro Evropu má například u IT akcií váhu 3,3%, kdežto severoamerická verze indexu má v daném oboru váhu 18,8%! Tyto momentum akcie zaznamenávají v tuto chvíli fázi hledání správné fundamentální hodnoty.

Většinu tržní kapitalizace v indexu Nasdaq 100 (značný podíl technologických společností) představují pak větší firmy jako Microsoft, Apple, Oracle, a tak dále. Podle valuace se předpokládá u indexu dvojciferný procentuální růst zisků firem meziročně. V reálu se pak bude pravděpodobně spíše jednat o kolem 3% u Microsoftu a Applu a kolem 1% u Oraclu, a podobně.

V praxi pak pro účely porovnání relativní valuace používáme, mezi jinými, i tak zvaný ukazatel “Růstu při rozumné ceně”GARP (Growth at a Reasonable Price), zpopularizovaný Petrem Lynchem z bostonské Fidelity Investments. Tento zjednodušeně porovnává valuační ukazatel jako cena k očekávanému zisku (P/E) k růstu daného profitu firmy či společností obsažených v indexu jako celku. Jen pro zajímavost v roce 2001 při prasknutí technologické bubliny měl GARP poměr hodnotu 1,8, stejnou jako nyní. Následující rok Nasdaq 100 poklesl o dalších 33% a do roku pak 2002 pak celkově propad přes 80%, který dodnes nevyrovnal.

Závěr

Ať už se jedná u akcií o bublinu nebo stále ještě ne a naoak uvidíme další nárůsty po korekci, je velice dobré nebýt hnán zaslepeně médii, když něco roste vice než průměrně, že toto je to “pravé ořechové nyní”, ale naopak přistupovat k investování ve smyslu portfolia historicky nekorelovaných aktiv ke klasickým aktivům akcií, dluhopisů a realit ve formě aktiv jako například vzácné kovy nebo některé formy hedge fondů neobchodujícíh akcie (managed futures), a tak dále.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci za týden končící 8.4. (mimo zajišťovatele) čistých 79 921 pozic u kontraktu na mini Nasdaq 100 obchodovaný na chicagské burze CME Group na nákupní  LONG straně. To je však pokles o 15 366 lotů oproti předchozímu týdnu. Závěrem se pojďme podívat a vývoj kontinuálního kontraktu na mini S&P 500 index a mini Nasdaq 100 plus jejich poměrový spread v Chicagu od zhruba konce roku 2013 (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

 

 

Ceny komodit budou muset dále růst

Sobota, Duben 5th, 2014

Minule jsme se s Janem Dvořákem zamysleli nad vývojem eura ve vztahu s kroky a politikou ECB snažící se (nebo nesnažící se?) zamezit deflační pasti. I když Mario Draghi nepřistoupil explicitně k uvolnění měnové politiky, tak alespoň pomocí, jak v praxi říkáme, jawboningu nasměroval investory na tuto eventualitu pro následující setkání bankovní rady. Kurz eura, jak jsme očekávali začal postupně klesat, avšak nejedná se doposud o pohyb, který by byl žádoucí a bude spíše nutný pokles k hodnotám kolem 1,35-1,30 ve vztahu k americkému dolaru. Podle samotných odhadů banky, pak by pro zvýšení inflace o 0,2 až 0,8 procentních bodů do roku 2016 bylo potřeba realizovat nákupy dluhopisů, a podobně v rozsahu 80 miliard euro měsíšně! (QE v podstatě). Podle Draghio je 70% podílu poklesu v inflaci způsobeno poklesem cen komodit na světových trzích v minulých pár letech. To je pozitivní faktor pro směrování reálných příjmů firem a domácností, nicméně z hlediska deflačních očekávání, pokud je pokles komodit výraznější pak naopak nežádoucí.

Existuje tedy několik kanálů jak se deflační spirále vyhnout a to jednak pomocí silného QE, což oproti USA v Evropě je trochu složitější z hlediska uhlídání vývoje následných inflačních tlaků, jež se mohou dostat mimo kontrolu. Dále znehodnocením eura, což explicitně zřejmě ECB nepřistoupí k intervenci jako takové. Či větším nárůstem cen komodit. Pohlédněme na vývoj komoditního indexu DJ UBS Commodity v tomto roce:

Poslední zmíněná varianta se pomalu v tomto roce začíná uskutečňovat a zvláště patrné to je u cen zemědělských komodit.  Tento vývoj jsme rovněž predikovali a posledně pak například u vývoje na trhu s kávou nebo obilovin. Podle reportu Food and Agriculture divize OSN tento týden se ceny zemědělských komodit zvýšily v březnu o 2,3% a index dosáhl nejvyšší hodnoty od května 2013. U všech složek došlo k nárůstu cen, kromě mléka, jehož cena však rostla nadprůměrně z důvodu čínské poptávky v minulých měsících.

Klíčové budou emerging ekonomiky a jejich poptávka. I když došlo k výraznému ochlazení ve vývoji HDP těchto zemí, pak strukturálně nic nebrání růstu poptávky po komoditách. Naopak v souvislosti s reformami v Číně a v posledních dnech navíc oznámění dalšího fiskálního mini stimulu (daňové úlevy pro malé podnikatele plus investice do dopravní infrastruktury) se zdá být v tomto smyslu poptávka nenarušena. U zemědělských komodit jako sója pak například importní poptávka vypadá následovně:

To jaký je zájem o zabezpečení dovozů potravin svědčí i nákup kontrolních podílů největší čínského zpracovatele, výrobce a obchodníka potravin společnosti Cofco v zahraničních komoditních domech jako je holandská Nidera za téměř 1,3 miliardy USD, což jí umožňuje strategický přístup k jihoamerické produkci, a podobně. Čína importuje ročně 69 miliónů tun sóji ročně, což jsou dvě třetiny globálně obchodovaných zásob! Podobné je to u kukuřice. Podle informací místního amerického světového zpracovatele potravin a komoditního domu Archer Daniels Midland (ADM) firma investuje rozsáhlé prostředky v Číně do výtavby nových výkrmních stanic. Jak sója,tak kukuřice se používají nejen k výkrmům dobytka a skotu, ale rovněž k výrobě biopaliv ethanolu (kukuřice) a biodieslu (sójový olej).

Příští týden bude tedy velmi zajímavé sledovat další statistiky ohledně čínských importů a exportů komodit. Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontinuálních kontraktů na sóju a kukuřici na chicagské burze za poslední zhruba dva roky a jejich poměrový komoditní spread (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Zareaguje již ECB?

Sobota, Březen 29th, 2014

V posledních měsících se na trzích vyskytuje určitá hádanka, která nedá spát mnoha investorům, ekonomům, analytikům, apod. A to je relativně držící se euro i přes rozcházející se měnové politiky v USA a Evropské měnové unii. Na jedné straně v Americe dochází k redukci nákupů dluhopisů a hypotečních listů a Janet Yellen se nebrání rychlejšímu než očekávanémů zvyšování sazeb (což je pozorovatelné na trhu například u růstu výnosů 2-letých vládních obligací v posledních 14 dnech a zplošťování výnosové křivky 2 leté až 30-ti leté periody), pakliže podmínky toto umožní a na druhé straně ECB stojící na pokraji případného dalšího uvolnění monetární politiky z důvodu deflačních tlaků. Očekávaná relativní změna úrokového diferenciálu tedy trendově nahrává americkému dolaru. Co je tedy důvodem stále se držíciho eura? Zde je nutno se podívat na periférie eurozóny a co způsobil rozsáhlý příliv kapitálu při honbě za výnosy v poslední době. Italské, portugalské nebo španělské akciové indexy jsou v slušných procentuálních ziscích tento rok, posledně jmenovaný pak například dle madridského IBEX 35 přes 5%. Co víc, výnos do splatnosti 10-ti letého portugalského dluhopisu pokles pod 4% a španělského papíru dokonce na 3,21%. Je však valuace opodstatněná? Ve světle současné neutěšené situace v emerging ekonomikách a ne příliš růžové situace pro výnosy ve vyspělých zemích, tak toto přilívání kapitálu do periférie eurozóny vypadá více jako pouhá spekulace než cokoli jiného. V realitě pak vysoká cenová valuace 14-ti násobku budoucích zisků u portugalských a španělských akcií moc nekoresponduje s minimálními výnosy vlastního jmění firem na minimech za posledních 20 let. Tak či onak trhy dokáží být mnohdy neracionální déle a jak se říká a stále platí „trend is your friend“. Avšak zdá se, že tempo růstu tohoto přílivu začíná stagnovat a to nemusí být nic dobrého pro euro.

Mario Draghi odkládá případné uvolnění měnové politiky a v jistém smyslu bagatelizuje deflační tlaky. Otázkou jak dlouho se daný přístup podaří udržet. Pohlédněme na vývoj inflace ve vybraných zemích eurozóny v posledních letech:

Data ze Španělska o poklesu cenového indexu poprvé od roku 2009 jistě na něco poukazují a potenciální pokles evropské inflace na cyklické minimum 0,5% v porovnání s cílovanou hodnotou 2% jistě může ECB k akci přimět. Možná už příští týden na měsíčním zasedání. Nicméně, v tuto chvíli, je pravděpodobné, že dojde k vysvětlení sezónního faktoru různého data velikonočních svátků v tomto roce v porovnání s rokem minulým, a podobně. Je třeba však být pozorný a pohrávání si s touto problematikou není žádná sranda, což dokazuje příklad Japonska, který v ekonomii někteří nazývají  “ztracené dvě dekády” po fenomenální expanzi hospodářství země vycházejícího slunce v 80. letech. Podobná neaktivita centrální banky na deflační tlaky pokrachu způsobila roztočení deflační spirály, se kterou země bojuje dodnes a jsou nutny opatření, která vedou k varování veřejnosti před držením hotovosti nebo o ni přijdou už i samotným guvernérem. ECB tak stojí na pokraji a podcenění v tomto smyslu může eurozónu vrhnout do následné krize, která se potáhne i další desetiletí či více.

Vysychání přílivu kapitálu do periférií a možné naznačení uvolnění měnové politiky ECB by tak jistě mohlo přispět k silnější reakci na trhu s eurem a poslat ho vůči dolaru k hodnotě v intervalu 1,30-1,35.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 21 294 pozic u kontraktu na euro obchodované na chicagské burze CME Group na nákupní  LONG straně. To je však pokles o 12 259 lotů oproti předchozímu týdnu. Závěrem se pojďme podívat a vývoj kontinuálního EUR/ USD kontraktu v Chicagu za zhruba rok (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Volatilita na trhu je stále nízká

Sobota, Březen 22nd, 2014

Minule jsme se zamysleli nad omezenou reakcí akciového trhu na horší ekonomický vývoj. V podstatě si investoři v posledních dvou letech zvykli na situaci, že dochází ke krátkodobým korekcím v maximální míře kolem 10% a následně jde trh zpátky. A i přesto, že se v tomto roce pohybuje zhodnocení amerického indexu S&P 500 doposud střídavě plus mínus pouhých 1% tak to neznamená, že trh po více než průměrném zhodnocení minulý rok nemusí zakončit tento rok podobně jako loni, ale s negativním znaménkem. Ekonomické modely naznačují, že dislokace vývoje u indikátorů jako US leading indicator, a podobně a akciového indexu nemusí přetrvávat dlouho a je pravděpodobné jejich sladění do podobné trajektorie. OECD leading indikátory ekonomické activity navíc klesají od roku 2013 také v EU a Japonsku. Ke korekci v řádu vice jak 10% tedy může s velkou pravděpodobností dojít nečekaně a v blízké době (u akciových indexů není neobvyklý propad 50-80% v obdobích zvýšeného stresu). Naopak prostředí velmi nízkých úrokových sazeb jistě stimuluje investory k alokaci do rizikových aktiv jako akcie, a behaviorální faktory jsou pro růst trhu stále příznivé.

Ve světle posledních událostí na Ukrajině by se zdálo, že daná situace na trhu zvyšuje výrazně volatilitu. O volatilitě a indeu VIX jsme v minulosti psali a tato je charakteristická zvláště v obdobích poklesů trhů, kdy se její míra výrazně zvyšuje. Pohlédněme na tento index chicagské burzy CBOE v posledních letech, kde jsou relativně zanedbatelné nárůsty nyní v porovnání s těmi z před pár lety patrné:

Index samotný v dnešní době neslouží pouze k vyjádření stresu na trhu, ale jedná se o velmi likvidní zajišťovací a investiční instrument. Jelikož jsme již index popisovali blíže minule, nebudeme opakovat definci, ale spíše se podíváme na možností použití. Nutno odotknout, že ryzí obchodovatelná aktiva představují futures a opční kontrakty na futures. ETF akciové kontrakty se pak snaží vývoj indexu kopírovat, avšak odchylka od indexu bývá v praxi značná (ostatně jako u mnoha komoditních a dalších ETF, která jsou tak značně nepraktická) z důvodu efektu contanga a volatility reset decay, o které jsme rovněž v minulosti psali.

O tom, že se jedná o velice poptávaný instrument zcela jistě svědčí nárůst průměrných denních objemů u VIX futures o 67% jen mezi roky 2012 a 2013 v řádu 159 000 kontraktů. To v porovnání s rokem 2008, kdy to bylo jen 4 300.

Jaké jsou příklady využití v praxi?

Příme obchodování volatility a hedging akciového portfolia

V 90. letech se volatilita obchodovala pomocí opčních kombinací typu straddlů a stranglů na akciový index. Nynější přímé kontrakty na index VIX umožňují levnější a “čistější” následování indexu bez extra delta hedging aplikací (rebalancování v závislostí na změně delty a gamy opce). Samotný VIX index pak má v období stresu výraznější pohyb než akciový index samotný (průměrný výnos a volatilita je výrazně vyšší než u akciového indexu…viz. ony nárůsty na obrázku výše o vice jak 100% v letech 2010 a 2011) a jedná se o velmi účinný nástroj k zajištění fází propadu trhu.

Obchodování změny implicitní volatility na sezónní bázi pomocí spreadů

Investoři můžou vycházet z historických dat implicitních volatility trhu mezi různými měsíci na sezóní bázi a následně takto obchodovat pomocí spreadových kontraktů s různou expirací. Podívejme se na průměrné spready mezi některými například v letech 1990-2003:

Využití diferencí mezi historickou a implicitní volatilitou

VIX index vychází z definice volatility podle ocenění opcí na S&P 500 akciový index, to znamená volatility očekávané do budoucna tak říkajíc. Na trhu jsou však situace, kdy se realizovaná (historická) volatilita akciového indexu měřená například podle směrodatné odchylky dat může lišit od toho, co trh očekává za volatilitu (implicitní) do budoucna. Pomocí VIX futures kontraktů, lze pak možné extrémní rozdíly využít. Také tuto implicitní volatilitu zabudovanou v ocenění opčních kontraktů lze za použití VIX futures kontraktů neutralizovat opačnou transakcí pomocí tak zvaného vega hedgingu opční implicitní volatility.

To jsou jen některé základní příklady a samozřejmě v praxi se pak jedná o velice komplexní strategie, které si můžeme probrat někdy zase příště.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj aktivního kontraktu na VIX na burze v Chicagu v posledních dnech (SOL Trader, denní data). Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Akciový trh nereaguje na negativní vývoj?

Sobota, Březen 15th, 2014

Po vysoce nadprůměrném zhodnocení minulý rok je akciový trh v tomto roce jen mírně v mínusu. Nicméně, dle fundamentální situace by někdo mohl očekávat spíše silnější korekci. Naopak, například  Jeremy Siegel, professor financí na Wharton Business School vidí v tomto roce zhodnocení indexu S&P 500 kolem 10-15% (jen tak pro zajímavost, považoval zhodnocení kolem 7% v reálném vyjádření v roce 2000 jako možné, kdy těsně poté do roku 2002 poklesl index o zhruba 50%). Ve prospěch jistě hraje to, že se vyspělé ekonomiky nacházejí v prostředí nízkých sazeb a nízkoinflačního vývoje, které je pro rizikový trh jako akcie živnou půdou. Plus to skombinováno s faktem, že tento papírový trh má anticipární charakter, to znamená, že to co je teď je v podstatě ne tak podstatné oproti tomu, co se očekává do budoucna. Snad největší váhu pak mají behaviroální faktory ve smyslu alokace volných prostředků těch, kteří na těchto trzích participují nejvíce a to majetnější vrstvy. Nutno přiznat, že i když je velké množství těchto fondů stále mimo akciový trh, tak se děje z velké části zásluhou zásadní změny vnímání konceptu portfolia po posledních krizích  technologické bubliny a té finanční & dluhové nyní. To znamená, že již nikdo z těchto “rozhodujících hráčů” nechce vidět poklesy svého portfolio akcií, které vlastně ani s definicí portfolia jako takovou, po posledních zkušenostech propadů 50-80% jen “diverzifikovaného” indexu, nemá již v dnešní době vůbec nic společného. Proto můžeme pozorovat tyto fondy stále nezainvestovány do akcií a nebo směřující do sféry tak zvaných alternativních investic, které jsou nekorelovány s vývojem akciového trhu formou nákup a drž. Na druhé straně, historie behaviorálních financí nás učí, že při akceleracích bublin ani tyto fondy obvykle nezůstanou nakonec stranou a začnou participovat na nafukování, bez ohledu jestli je takový vývoj fundamentálně opodstatněný či nikoliv.

Situace, však v dnešní době může být zcela jiná. Trh očekává totiž zisky firem na lepší úrovni již nějakou dobu a jelikož se nedostavily v posledním kvartále minulého roku, tak se vsází na první kvartál tohoto roku. Slabý růst globální ekonomiky a horší data z emerging trhů, stejně jako ty poslední z vyspělých určitě lepší zisky nepřinesou a ani v nejbližší budoucnosti. A tak ti co jsou na long straně trhu, mohou pravděpodobně ztratit odvahu dál držet plus noví nakupující se zdráhat. Co je však více podstatné pro korporátní tržby a zisky je to, že důležité komponenty tvorby produktu jako například spotřeba domácností v USA, která má na tvorbě HDP podíl kolem 70%, mají trendově klesající charaker a ostatní důležité jako vládní výdaje jsou na tom podobně. Pohlédněme na meziroční a meziměsíční změny v maloobchodních prodejích v USA za poslední léta:

 

To jistě nevypadá jako vliv špatného počasí posledních měsíců. Svou roli do značné míry hraje process oddlužování (develaraging) a jakmile se tento začne obracet a dluh začne být dostupný, situace se má zde v Americe tendenci rapidně měnit. Avšak tato forma silnější spotřeby domácností na dluh se zdá, po poslední krizi, vzdálenější realitě. Alespoň v tuto chvíli.

Černým Petrem zůstává, v případě USA, komponenta čistých exportů a jejich narůstající podíl na tvorbě produktu do budoucna, zásluhou vývozů super levného zemního plynu a dosud k vývozům nepovolené ropy. Toto je však na zcela samostatný článek.

Příští týden má zasedání Federální výbor pro operace na volném trhu Fedu a zdá se , že jej nic nezastaví v dalším omezení QE o 10 miliard USD na 55 miliard USD měsíčních nákupů vládních dluhopisů a hypotečních zástavních papírů (MBS).  Takže pokud se nepřihodí do budoucna něco neočekávaně nepříznivého, pak oficiálně daná redukce snižuje potenciál  růstu trhu metodou “na steroidech”. Spoléhat se bude nutno stále více na lepší kór data ohledně vývoje ekonomiky a růstu zisků.

Ale i tak je nutno zmínit, že poměrové fundamentální ukazatele ceny trhu k ziskům, a podobně mají, dle mnoha studií, vykazovací schopnost až v delším období kolem deseti let (t-statistiky parametrů nezávisle proměnných v regresních rovnicích předpovědi růstu trhu na těchto ukazatelích nejsou dostatečně vysoké pro období pod 10 let). A tak trh může růst i při nafouklých ukazatelích jako P/E a podobně růst, i když v médiích slyšíme, že trh už je fundamentálně překoupen. Nicméně, připomeňme si některé ukazatele valuace v tuto chvíli:

 

Klasický P/E poměr (ceny akciového trhu k trailing ziskům za 12 měsíců) je na hodnotě kolem 19, což je více než hodnoty, které převládaly u 24 z 35 vrcholů býčích trhů od roku 1900

Shillerův poměr P/E (ceny akciového trhu k inflačně očištěným průměrným ziskům za předcházející dekádu) je kolem 25, což je více jak hodnoty u 29 z 35 vrcholů býčích trhů od roku 1900

Poměr P/S (ceny trhu k tržbám) 1,6 je třetí největší z hodnot, které převládaly u vrcholů býčích trhů od roku 1955

Poměr P/BV (ceny trhu k účetním hodnotám firem) je na hodnotě kolem 2,7, což je šesté největší čáslo z hodnot zaznamenaných u vrcholů býčích trhů od roku 1925

Tobinův Q poměr, podobný P/BV s tím, že be jmenovateli jsou náklady na znovupořízení (obnovu) aktiv firem, je větší než ten který převádal u 31 z 35 vrcholů býčích trhů od roku 1900

 

To znamená, že je nutno být opatrný(á) a to nejen ve světle posledních geopolitických problémů (i když v delším období tenzí a válek má paradoxně historicky akciový trh statisticky lepší data výkonnosti), ale také z fundamentální podstaty vývoje světové ekonomiky a korporátních příjmů a zisků v poměru k ocenění trhu v poslední době.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontraktů na popoulární indexy S&P 500 (ES) na burze v Chicagu a DJ Eurostox 50 na burze ve Frankfurtu (FESX) a jejich poměrový spread v poslední době (SOL Trader, denní data):

 

 

 

Které komodity může ovlivnit situace na Ukrajině?

Sobota, Březen 8th, 2014

Komoditní trhy mají navzdory předpovědím “guru” na konci minulehého roku zpět svůj sexappeal. V tomto roce je například komoditní index DJ UBS v plusu kolem 8% a akciový S&P 500 je kolem 1% (a fundamentálně podle mnoha poměrů je ten akciový překoupen). Počátkem února jsme se zamýšleli nad důvody růstu komodit i přes ochlazování ekonomického růstu emerging ekonomik, jejich hlavního spotřebitele. Jistě své sehrávají vlivy počasí, jako v poslední době sucha v Brazílii, které například pomohly doposud téměř zdvojnásobit cenu kávy na burze za poslední zhruba měsíc (o kávě jsme psali jako o investiční příležitosti počátkem ledna), či poslat cenu sóji na kontraktní maxima. Podobné pohyby zaznamenávají i ceny drahých kovů a energií. A to je nutno si uvědomit, že Čína, kde se mají začít v praxi rozsáhlé reformy vedoucí k vyšší liberalizaci trhu, ještě nenastartovala naplno další fázi komoditního supercyklu.

Svoji roli v současném nárůstů uplatňují geopolitické rizika, jako to současné ve sporu Ruska a Ukrajiny. Energetické složce problemů v regionu se již ve značném předstihu koncem minulého před skutečným, propuknutím konfliktu roku věnoval Jan Dvořák. Evropa je závislá na dovozech plynu z Ruska z 30% a polovina z těchto dovozů plynu jde přes území Ukrajiny (procházelo až 80% v roce 2010 než došlo k využití plynovodu Северный поток alias Nord Stream na dně Baltského moře). Situace je vážná při pohledu na Rusko u komodit ropy a paládia, kde má tato země světové prvenství v produkci.

Jaké komodity z Ukrajiny hrají na světovém trhu významnou roli?

Málokdo možná ví, že Ukrajina je ve světe jedním z rozhodujících hráčů na poli obilovin jako kukuřice (3. největší exportér) a pšenice (6. největší vývozce). Pohlédněme na ukrajinskou produkci kukuřice od 90. let nalevo a podíl na světovém exportním trhu na obrázku vpravo:

I když se ceny kukuřice a pšenice pohly například zde na burze v Chicagu v posledních dnech výrazněji nahoru, je to stále “slabé kafe” v porovnání s onou kávou, sójou či ovsem (ani tyto však nedosahují stále extrémních historických pozic na nákupní straně podle americké komise pro komoditní trhy u fondů a dalších obchodníků mimo komerční zajišťovatele, extrémní pozice mají ropa, masa a kakao). Je to dáno zejména tím, že hlavní exportní terminály pro obiloviny nejsou ani tak na Krymu jako spíše ve vzálenější Oděse či Illičevsku a je stále šance, že nedojde k výpadkům ve vývozech. Je nutné si však uvědomit, že v tuto dobu bude jistě práce z důvodů krize nejenom v tomto sektoru omezenější bez ohledu, kde přesně se terminály nachází a hlavně při poklesu domácí měny hřivny se, stejně jako producenti v Jižní Americe, mají farmáři tendenci zajišťovat zadržováním produkce, která se na světových trzích kótuje v amerických dolarech či eurech, atd. To znamená mají motivaci nepouštět na trh, pakliže predikují další znehodnocování domácí měny. V neprospěch úrody u pšenice hraje také slabší než obvyklá sněhová pokrývka tento rok, která chrání úrodu před zamrznutím.

Další vývoj cen obilovin na burze bude ovlivňoven dozajisté příští týden pondělním reportem odhadu světové poptávky a nabídky amerického ministerstva zemědělství. Současné exporty největšího světového producenta kukuřice Spojených států jsou na jsou procentuálně nad úrovněmi předpovědí ministerstva posledních pěti let (92,5% tento rok v porovnání s pětiletým průměrem 72%). Trh trpí stále značnýma zásobama vybudovanýma po obrovském nárůstu cen po období sucha na americkém středozápadě v červenci 2012. Obchodnící na chicagském parketu mají obecně odhad poklesu světových zásob kukuřice o 1 milión tun oproti 157,3 miliónu tunám předchozí měsíc. Vyskytují se však i predikce poklesu v řádu 6 miliónů tun. Přijde-li ministerstvo v reportu tudíž s vyšším než 1 mil. tun poklesem, pak toto pravděpodobně spustí další vlnu nákupů.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj ceny aktivních kontraktů na kukuřici a pšenici na burze v Chicagu (SOL Trader, týdenní data) v poslední době a jejich komoditní spread. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

 

Čínská měna oslabuje, máme mít obavy?

Sobota, Březen 1st, 2014

Čtvrteční vystoupení Janet Yellen v Senátu USA dalo investorům informaci, že Fed nehodlá měnit tempo omezování nákupů dluhopisů a hypotečních zástavních listů na dalším setkání Federálního výboru pro operace na volném trhu 19. března. Ledaže se výrazně změní výhled vývoje ekonomiky. Nicméně, zdá se, doposud  americká centrální banka nedokázala stanovit, zda poslední slabší data jsou výsledkem vlivu ukrutné zimy nebo zda se jedná o trendovou záležitost. Více světla jistě přinese statistika o růstu zaměstnanosti v únoru a také data indexu nákupních manažerů PMI plus čísla o inflaci. Sitauce na trhu emerging markets není růžová a současné neutichající nepokoje na Ukrajině tomu dále rozhodně nepřidávají. Poklesy kurzů jak ukrajinské hrivně tak ruského rublu jsou jistě následkem a Ukrajina vypadá zralá na mezinárodní finanční pomoc, bez které může upadnout do insolvence.

V posledních dnech jsme rovněž mohli na trhu zaregistrovat neobvyklý vývoj kurzu čínské měny, která nezvykle oslabila o 1,5% za poslední zhruba týden. To se nezdá jako výrazný pohyb, avšak u juanu, který je fixován v denních pásmech +-1% to představuje nejvyšší pokles v týdnovém intervalu od roku 2005, kdy byl zavedený nový měnový režim vůči USD a opuštěn fixní kurz. O zvýšeném zájmu o čínskou měnu v mezinárodním obchodě jsme již psali. Měna po delší dobu v podstatě sloužila jako „zaručená jednostranná sázka“ na růst s pěkným výnosem, zvláště po utahování měnové politiky čínskou centrální bankou od druhé poloviny 2013, kdy začaly sazby jak na peněžním trhu růst (místy velmi volatilně a neůměrně), tak výnosy dlouhodobějších dluhopisů zvyšovat. Po posledním pohybu se zdá, že tato „jistá“ investice již může být věcí minulosti a možná také, obdobně jako u ostatních měn emerging ekonomik investoři začínají rezignovat na Čínu a blíží se větší odliv kapitálu a počátek prasknutí jedné velké bubliny, která by znamenala určitě jednu z největších krizí, jakou kdy světová ekonomika zažila. Ale, ne tak rychle. I když k oné krizi nepochybně jednoho dne dojde, tak jako ke krizím v rámci ekonomických cyklů dochází a v praxi neexistuje nic jako „nové ekonomiky bez recesí“, tak v tuto chvíli se situace oslabení jeví naopak jako výhodná a zcela v režii čínské centrální banky, jejíž politika patří mezi ty ne zcela transparentní navenek. A to nejen z důvodů podpory exportů, na kterých je Čína i v situaci, kdy se snaží přejít na ekonomiku taženou růstem domácí poptávky, stále ohromně závislá. Přílišné utažení měnové politiky a růst kurzu juanu totiž vyvolalo větší příliv kapitálu včetně spekulativního. Což je patrné na větším nárůstu devizových rezerv (i možná proto se Státní čínský úřad pro devizové rezervy nechal slyšet, že za neobvyklým poklesem kurzu juanu nevidí žádný problém). Pohlédněme na jejich vývoj v poslední době:

To znamená k omezení nadměrného zadlužování nestačí regulovat měnovou politikou jenom sazby, ale je nutno přistpupit k liberalizaci kurzové politiky. A o to se zdá se banka snaží a připravuje si půdu pro rozšíření pásma denního pohybu juanu vůči dolaru a dále pak k jeho plnému zrušení a zavedení plovoucího kurzu měny plus v konečné fází k jeho plné konvertibilitě. V agendě banky je pro zajímavost rovněž zavedení programu pojištění vkladů, což následně přidá na kredibilitě menším finančním institucím, které budou ochotny podporovat menší, ale také možná perspektivnější podnikateské záměry. V neposlení řadě toto povede k liberalizaci a konkurenci na trhu depozitních sazeb, jež jsou nyní nastavovány státem.

V rámci uvedení více detailů ohledně chystaných vládních reforem bude zajímavé sledovat informace z Čínského národního kongresu (NPC), který začíná 5. března. Jak jsme již zmínili, Čína má v případě reforem obrovský potenciál s ohledem na stále relativněně hodně nízký produkt na hlavu. Tento potenciál se již začíná projevovat na reálných trzích jako komodity, to znamená vácné kovy, energie, obiloviny, softs, atd. v poslední době, které začínají opětovně výrazně narůstat, což může znamenat nový supercyklus.

Závěrem se pojďme podívat na aktivní kontrakt na číský juan na burze v Chicagu (SOL Trader, týdenní data) v poslední době. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Ropa reaguje na geopolitická rizika

Sobota, Únor 22nd, 2014

Asset manažeři drží podle reportu americké komise pro komoditní trhy v týdnu do 18.2. rekordní pozice v kontraktech na ropu WTI na nákupní straně. Kombinovaně pak obchodníci mimo zajišťovatele přes 440 tisíc kontraktů! Je to nejen vlivem kruté zimy v USA a zvýšené poptávky po produktech jako topný olej, kde jsou zásoby o 22% níže oproti pětiletému průměru a poptávka o 6% výše oproti minulému roku. Rovněž tak, v souvislosti s geopolitickými událostmi ve světě se není čemu divit. O situaci na Ukrajině a energetických souvislostech v rámci EU psal již Jan Dvořák.

Není to však jenom Ukrajina, jež se média věnují především, a to i zde v USA. Z pohledu amerického spotřebitele se jedná o velmi závažnou situaci ve Venezuele. Ta se řadí mezi 5 nějvětších dodavatelů ropy do USA, které i když mají být v nejbližší době energeticky nezávislé, tak samozřejmě importují také obrovské objemy černého zlata ze zahraničí. Pohlédněme na vývoj dovozů ropy a produktů do Ameriky od 80. let minulého století:

Nepokoje ve Venezuele vyprovokované vysokou inflací 56% a nadměrným zahraničním dluhem jistě nesvědčí momentálně ropnému průmyslu, na kterém tato země staví.  Vládní finance jsou v problémech a nejsou s to profinacovávat dluhy subjektům v energetickém průmyslu. Ale, také jeden z dalších zdrojů ropy pro americký trh z Nigérie na tom není nejlépe. Tam se jedná o vážné nedostatky v příjmech  země z prodejů ropy a vnitropolitické tahanice s těmito spojené, což nepřispívá hladkému průběhu obchodní činnosti.

Nicméně nejsou to jen USA, které jsou značně závislé na ropě z Jižní Ameriky a Afriky. Zatímco importy černého zlata Čínou od klasických dodavatelů jako Saudská Arábie a Kuvajt stagnovaly nebo poklesly v roce 2013, tak dovozy ze západní Afriky se zvýšily o zajímavých 32%. Čína  má být podle americké vládní Energetické informační agentury (EIA) v tomto roce největšám světovým dovozcem ropy. Indie, která je značně energeticky nesoběstačná, podle dat za minulý rok, zvýšila podíl importů ze zemí Latinské Ameriky z 10 na 20%. To znamená, že nepokoje a problémy v těchto regionech se zvyšujícím se podílem na vývozech ropy do klíčových rozvíjejích se trhů mají značný vliv na globálním energetickém trhu.

Který průmysl může na rostoucím zájmu emerging ekonomik o nové regiony dodavatelů profitovat? Je nutno si uvědomit, že například vzdálenost ze západní Afriky do Číny je zhruba třikrát větší než do Spojených států a ropa se musí nějak přepravit. Pakliže se USA budou stávat postupně energeticky nezávislé a Asie naopak zvyšovat importní poptávku (která má neobvyklý potenciál), pak zcela jistě přepravní průmysl a výroba lodních tankerů.

Současný aktivní kontrakt na americkou ropu WTI od počátku roku výrazněji posílil, další vývoj bude jistě závsilý na dalším vývoji geopolitické situace. Support se nachází na hodnotě 101,99 a rezistence na úrovni 102,47. Závěrem se pojďme podívat na jeho cenový vývoj na newyorské divizi NYMEX chicagské burzy CME Group a také na komoditní spread s ropou Brent za poslední měsíce (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Pozastaví se omezování amerického QE?

Sobota, Únor 15th, 2014

Trhy jsou v určitém shizofrenním stavu v posledních dnech a je to dáno jednak stále nevyřešenou otázkou ohledně stavu rozvíjejích se trhů. Zde může být poskytnuto více informací příští týden ve čtvrtek formou dalšího flash odhadu čísla Markit/ HSBC indexu nákupích manažerů v průmyslu v Číně, které vyšlo posledně pod 50, znamenající kontrakci. I když se očekává další pokles z 49,5 z ledna, tak tento bude do značné míry ovlivněn svátkem čínského Nového roku, který započal koncem předchozího měsíce. Dalším faktorem působícím v tuto chvíli jsou horší než očekávaná čísla z USA. Tříměsíční změna v maloobchodních prodejích v lednu poklesla na -1%, což je nejnižší hodnota od roku 2009. To znamená pravděpodobnou revizi předchozího odhadu růstu HDP za poslední čtvrtletí 2013 z 3,2% na něco kolem 2,5%. Vždy když se jedná u amerických dat o spotřebu domácností či ukazatele růstu zaměstnanosti (která vede k zvýšené spotřebě) je potřeba zbystřit, jelikož se jedná o hlavní výdajovou komponentu a tahouna ekonomického růstu. Situace je vysvětlována horším než obvyklým počasím (arktická vlna na severovývhodě a středozápadě), což jistě může mít vliv. Avšak jsou i faktory jiné jako nárůst zásob v předchozím roce, který přidaly k růstu a tento se zřejmě nebude opakovat nyní, protože jsou tyto na nadměrné úrovni a budou vyžadovat zvýšení spotřebních výdajů ne zpomalení k jejich rozpuštění ze současných hodnot. Cena benzínu se dostala dost nízko a nyní s rostoucí cenou ropy doposud v tomto roce, zřejmě nepůjde dále níže, spíše naopak. Poptávka po hypotékách se výrazně zpomamlila podle Senior Loan Officer Survey přehledu a vypadá to na zpožděnou, ale jasnou reakci na zvýšení sazeb, jako důsledek poklesu ceny dluhopisů před započetím omezování QE americkou centrální bankou.

Bylo proto zajímavé sledovat vystoupení Janet Yallen před kongresním výborem pro finanční služby, kde připustila, že je sice nepovažuje současná horší data za výraznou odchylku, ale bude nutno zhodnotit do jaké míry jsou vlivem extrémního počasí a do jakého rozsahu se může jednat o další faktory. Zde tedy nastává otázka dalšího scénáře pokračování omezování QE (tapering), o kterém se již zmínil Jan Dvořák.

Je tedy možné, že na dalším zasedání 19. března může být rozhodnuto o sníženém omezení (méně než 10 mld USD) nákupu dluhopisů a hypotečních zástavních listů (MBS) a také možná o jeho pozastavení. Při výrazném zhoršování pak zvýšení nákupů.

Podle posledních dat se turbulence na rozvíjejícíh se emerging market trzích zdá nezanadbatelnou a předběžná čísla hovoří o technické recesi v Brazílii, kde HDP pokleslo v posledních dvou čtvrtletích 2013 o 0,2% v každém. Konečné číslo za 2013 pak má být zveřejněno 27. února. Do jaké míry tedy v současné době hrají emerging markets trhy (EM) na ekonomiku USA? Značnou. Je to patrné ne jen díky velkému podílu EM na světovém hospodářském růstu, kde představují 50%-ní podíl na světové ekonomice v porovnání s 35% v letech 97-98, kdy došlo ke krizi asijské chřipky. Stejně tak podíl amerických exportů se do EM trhů zvýšil od doby posledních krizí jako mexické tequila krize, kdy došlo v Mexiku počátkem 90.let zásluhou deficitu běžného účtu a nahromadění vnějšího dluhu k devalvaci mexického pesa (nepodobá se tak trochu Argentině?), či již zmíněné asijské chřipky, ze zhruba 30% na dnešní podíl 50% amerických exportů do těchto zemí. Jak pak vypadá mapa deseti největších teritorií amerických exportů v dnešní době ?(klikněte pro zvětšení na obrázek):

Taktéž procentní podíl vývozů do EM na americkém produktu se za dobu od těchto krizí vice jak zdvojnásobil. A jelikož je čistý export komponenta HDP, pak její případné ohrožení musí být kompenzováno jinde. V obdobích výše uvedených krizí v minulosti to byla ona spotřeba domácností, která situaci “léčila”.  Nyní je situace trochu jiná, jelikož vlivem nutného procesu oddlužování domácností (deleveraging) na tuto spoléhat stoprocetně nelze. Proto jsou při komplexním zhodnocení ekonomických vztahů důležitá ona data o maloobchodních prodejích a obecně spotřeby domácností a růstu zaměstnanosti pro rozhodování Fedu o dalším směrování politiky.

Pozitivní je, že se situace nezdá v EM systémově zas tak katastrofální jako to bylo u krizí 90. let a je v daný moment spíše fukcí jedinečného rizika pár zemí. Ostatní mají dostatek devizových rezerv a více méně plovoucí kurzy měn. U Číny se spíše jedná o korporátní a municiální dluh plus utažení měnové politiky a situace na peněžním trhu. Tuto může zdravá regulace a čínská centrální banka změnit  v případě potřeby. Důležité jsou rovněž naplňování programových bodů po posledním sjezdu vládnoucí strany směrem k vice tržnímu prostředí, což bude klíčové pro další fázi komoditního supercyklu. I když se aktivová angažovanost bank v USA v EM taktéž jako export zdvojnásobila od 90. let na cca 6% a u vyspělých zemí mimo USA se bankovní angažovanost v v aktivech pohybuje na zhruba 7%, tak stále to je nic oproti angažovanosti amerických bank kolem 30% v aktivech produktů realitního trhu v roce 2006, těsně před jeho kolapsem.

Tak či onak, spekulace o možné reakci Fedu na současný vývoj směrem ke snížení omezování QE, vedla tento týden paradoně k růstu akciového trhu zpět, po předchozím poklesu z počátku roku. Jsme tedy opět ve stádiu, kdy špatné zprávy jsou v podstatě dobrou zprávou pro trhy. I když metodou nákupu a drž na akciovém trhu je investor v tomto roce v mínusu, tak volatilita pohybu trhu může být příznivá pro krátkodobější swing či intradenní obchodní strategie.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 102 366 pozic u lotů na populární mini S&P 500 akciový kontrakt obchodovaný na chicagské burze CME Group na nákupní LONG straně, to představuje pokles o 123 693 lotů v tomto směru oproti reportu z předchozího týdne. Hodnoty rezistence u aktivního kontraktu jsou na 1836,75 a 1844,25, support je pak na 1811,75 a níže na 1794,50. Závěrem se pojďme podívat na vývoj zmíněného kontraktu na S&P 500 (ES) akciový index obchodovaný v Chicagu a take evropský index DJ Euro Stoxx 50 (FESX) obchodovaný na Eurexu (SOL Trader, denní data, klikněte na obrázek pro zvětšení):

 

Komodity i přes krizi emerging ekonomik v plusu

Sobota, Únor 8th, 2014

Zatímco aktiva jako akcie ať už ve vyspělých zemích nebo na emerging market trzích v posledních týdnech zažívají zvýšenou volatilitu, tak stojí za zmínku jedna věc. A to, jak koncem roku mnoho „guru“ předpovídalo pokračování poklesu cen komodit, tak opak je doposud pravdou. A navíc tyto reálná aktiva jsou v tomto roce doposud v pluse i za situace, kdy emerging ekonomiky jsou pak jistě jejich významnými spotřebiteli, ne-li největšími (agregátně tvoří přes 50% poptávky a v posledních letech pocházel její růst výrazně odtuď). Jistě dochází ke krizi na těchto trzích a ekonomická aktivita v Ćíně měřeno indexem nákupních manažerů v průmyslu je nyní pod 50 (HSBC verze). Pohlédněme však na vývoj indexu Dow Jones UBS Commodity index v lednu:

Situace se navíc opakuje doposud v únoru a index opět posiluje. Jak je toto možné, když se poptávka vlivem ochlazení situace na rozvíjejících se trzích musela snížit? Ještě k tomu za situace, kdy americký dolar posílil v lednu oproti váženému koši šesti hlavních světových měn (dollar index) o zhruba 1%, což je pro komoditní ceny obvykle negativní, jelikož se mnoho komodit kótuje na světovýh trzích v USD a posílení americké měny tak tyto relativně zdražuje. No ono snížení poptávky po komoditách ne tak docela a navíc trh reflektuje v poslední době to, že ceny se dostaly na takovou úroveň, která způsobuje redukci nabídky. Téměř dvojnásobné množství komodit z hlavních 24 se nachází oproti rokům 2012 a 2013  ve stavu tak zvaného backwardation, kdy ceny bližších kontraktů jsou vyšší než ty s dodávkou v budoucnu, to charakterizuje těsnou situaci na trhu. Mírný nárůst komoditního indexu v lednu byl způsoben zhodnocením cen energií, mas a drahých kovů. S ohledem na polární vlnu a nejchladnější zimu za poslední dekádu v USA rostly ceny zemního plynu a také stávky v Jižní Africe vedly k posilování ceny platiny. Zde je možné počítat s jistou korekcí po odeznění těchto faktorů (ke které již dochází). Nicméně, je potřeba si uvědomit, že očekávání pokračujícího poklesu cen komodit jsou pro tento rok značná a ceny se například u průmyslových kovů dostaly již na hranici nákladů producentů. To je patrné zejména u hliníku, kde 60% firem má problém překonat náklady těžby, u niklu to je 30% společností. Omezování produkce je tedy nasnadě. Ceny jsou pro většinu producentů nad náklady naopak u mědi nebo zinku.

Kapitolu samu o sobě pak představují komodity jako jako káva o které jsme psali nedávno v rámci předpovědi jejího růstu v tomto roce. A další velmi zajímavou komoditou, která zaznamenává podobný vývoj jako americký zemní plyn je cena mléka. Podívejme se na její vývoj na burze v Chicagu, jednak u nejbižšího aktivního kontraktu a dále jako komoditní spread vůči kontraktu na konci roku v posledních měsících, klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Je patrná těsná situace, ať již daná omezením nabídky, či zvýšeným růstem poptávky nebo kombinací obojího. U zmíněného mléka a mléčných výrobků se jen za minulý rok zvýšila poptávka celosvětově o téměř třetinu, zejména pak tažena Čínou, severní Afrikou a Ruskem. Trh je rovněž limitován na nabídkově straně a hlavní exportéři jsou pak omezeni na čtyři regiony jako EU, Austrálie, Nový Zéland a USA. Navíc domácí produkce se v Rusku a Číně snižuje. Například v Číně se konzumace mléka a výrobků z něho za posledních sedm let zdvojnásobila, avšak produkce rostla za tuto periodu ročně tempem jen kolem 2%. Domácí výrobci jsou velmi malí a „rozkouskovaní“ a například největší z nich Modern Diary má tržní podíl pouhých 1,3%. A jelikož se očekává, že poptávka bude v následujícíh letech pokračovat v růstu tempem 10%, tak jistě bude muset dojít ke konsolidaci průmyslu nebo zvýšení importů. V tuto chvíli je domácí produkce v Číně zhruba 30% pod úrovní domácí nabídky.

Je tedy zřejmé, že se ekonomická situace v emerging ekonomikách nezastavila ve smyslu poptávky po reálných aktivech a můžeme čekat v rámci uplatnění reforem směrem k pružnějšímu tržnímu prostředí naopak k většímu tempu růstu spotřeby komodit do budoucna. Je tedy možné, že oproti předpovědím na konci roku 2013 ohledně poklesu cen komodit a pokračování růstu cen akcií uvidíme na konci roku 2014 situaci relativně opačnou. Pakliže má platit na Wall Streetu používaní rčení: „jak v lednu, tak po celý rok“, pak je toto velmi pravděpodobné.

 

 

Zvýšená volatilita nejen na papírových trzích

Sobota, Únor 1st, 2014

Poslední dny na trzích jsou jistě definovány zvýšenou turbulencí a volatilitou téměř nevídanou v předchozím roce. Zásluhu na tom má vývoj na emerging markets trzích, který jsme zmínili minule. Je nutno říci, že propad na vyspělých akciových trzích, jako ten zde v USA se pozastavil a v podstatě se čeká na další data a směrování vývoje. Data zejména z Číny, jako hlavního přestavitele těchto emerging trhů. S oslavami nového roku v Číně, však bude příliv statistik příští obchodní týden velmi omezen a jedinou významnou pak bude 1. února průmyslový index nákupních manažerů, tentokrát domácí verze podle čínského Národního statistického úřadu, která však obyčejně bývá lepší a méně volatilní než „zahraniční“ verze podle HSBC, která vyšla na úrovni kontrakce ekonomické aktivity (pod 50).  Podle domácí verze se očekává v prosinci pokles na 50,5 z 51.

V každém případě centrální banky emerging zemí byly nuceny v posledních dnech jednat a v rámci podpory svých klesajících měn a například turecká centrální banka zvýšila sazbu o 4,25 procentních bodů nebo jihoafrická banka zvýšila o 0,5 procentních bodů, atd. Co je zajímavé, je, že Indie a Indonésie tentokrát nebyly rozhodně tak postiženy stávajícím poklesem jako v polovině minulého roku, kdy Fed začal naznačovat omezování QE.  V tuto chvíli je americké centrální banka dá se říci na „auto-pilotu“ (mimochodem krásně připravené podmínky pro Janet Yellen Benem Bernakem) a pakliže nedojde k rozsáhlému zhoršování situace, tak pravidelné omezování odkupů dluhopisů a hypotečních zástavních listů (MBS) bude pokračovat stávajícím tempem. To do jisté míry funguje jako překážka pro emerging ekonomiky, se kterou se budou muset vyrovnat.

Papírové trhy však nejsou jediné o kterých se v posledních dnech hovoří se zvýšenou pozorností, ale tady v USA je to také trh se zemním plynem, který jakoby se v posledních týdnech utrhl z řetězu, tak říkajíc. Nejchladnější počasí na americkém středozápadě a severovýchodě za poslední téměř dekádu způsobil nárůst ceny nejbižšího kontraktu na newyorské divizi NYMEX chicagské burzy CME Group přes 5 USD/MBtu. Podle předpovědí budou celkové náklady na vytápění plynem za probíhající zimu o 10 až 17 % vyšší než za minulou zimu (zhruba polovina amerických domácností využívá k vytápění zemní plyn). Poslední týden došlo s očekáváním odeznění polární vlny v únoru k poklesu pod 5 USD, avšak cena je stále patrná jako relativně nadhodnocená, když se člověk podívá na komoditní spread plynu aktivního kontraktu například vůči tomu za šest měsíců dopředu. Pohlédněme na tento spread graficky (SOL Trader, burzovní Globex data, klikněte na obrázek pro zvětšení):

Jak to vypadá s vývojem ceny amerického plynu do budoucna? Podle posledních dat americké vládní agentury pro energetiku (EIA) silná poptávka po vytápění zůsobila pokles zásob o 17% oproti pětiletému průměru. Skladovací podzemní plochy, solné jeskyně, apod., kde se plyn skladuje jsou historicky vlastněny energetickými společnostmi, avšak mnohé jsou dnes již také vlastněny a najímány bankami a dalšími finančními firmami, které se snaží na tomto vydělat. Firmy odle odhadů obvykle očekávají profit kolem 50 centů za 1 MBtu mezi tím co uskladní před zimou kolem října a dodají pak na trh pro vytápění v zimě kolem ledna. Pohledem na říjnový 2014 a lednový 2015 kontrakt to nyní činí kolem 30 centů, to znamená toto bude hrát vliv a může odrazovat od nových leasing kontraktů pro skladovací plochy, což může vést dále k utahování zásob. Podívejme se však na produkci zemního plynu v USA za období vice jak sto let, kde je patrná akcelerace v posledních letech zásluhou břidlicové revoluce v těžbě (klikněte na obrázek pro zvětšení):

Také potenciál dalších břidlicových vrtů zejména pak v poslední době diskutované Austrálii, kde se začaly projekty s nemalými investicemi nebo Velké Británii, ale hlavně pak velká neznámá s obrovským potenciálem Rusko, kde Gazprom a Shell započaly vrty na západní Sibiři, pak vytváří tlaky na pokles ceny. Vše bude do budoucna samozřejmě záviset převážně na poptávce, zejména pak v Asii. Jaká je situace na opčním trhu, který slouží v podstatě jako pojištění proti nárůstům a poklesům ceny. Pohledem na opční řetěz nejbližších strike cen u únorových opcí, se pak největší počet otevřených pozic kumuluje u out of the money call opcí. To znamená investoři se relativně vice zajišťují v tuto chvíli proti dalším potenciálním nárůstům (klikněte na obrázek pro zvětšení):

Co hraje pro pokles ceny zemního plynu (jako zdroje pro výrobu elektřiny) do budoucna je značné snížení nákladů na solární zdroj energie v posledních letech. Podle odhadů může být do roku 2017 v USA z důvodu solární konkurence ohroženo 170 miliard USD tržeb stávajících producentů elektřiny. V každém případě bude z tohoto titulu velice zajímavé sledovat nejenom současné výrazné pohyby ceny plynu, ale také její budoucí směřování.

Emerging ekonomiky na prahu ekonomické chřipky?

Sobota, Leden 25th, 2014

Není to tak dávno, co byly měny rozvíjejících se trhů v polovině minulého roku pod tlakem z důvodu možného omezování QE americkým Fedem. Nyní se dostáváme do podobné situace, s tím, že se skoro zdá situace podobná asijské chřipce 1997-98, která započala u Thajska, Indonésie, Jižní Koreji, Malajsie a Singapuru a dále se šířila do světa. Tyto však trpěly podobnými symptomy přehřátého trhu douhodobě a v podstatě ani žádná varování ex-ante nepřicházela, spíše naopak. Jsme tedy na prahu další krize a dnešní propad měn emerging ekonomik a akciových indexů ve světě byl jen počátek toho co teprve přijde? Těžko předpovědět v tuto chvíli, ale jisté je to, že situace zas tak stejná nyní není. Zde se jedná o spíše mix horších ekonomických čísel jako průmyslového indexu nákupních manažerů v Číně pod hodnotu 50 oddělující kontrakci od expanze na 49,6 v lednu z 50,5 v prosinci. S podobným ochlazením se však počítalo již delší dobu z důvodu utahování měnové politiky a růstem jak dlouhodobých sazeb tak těsnějšími podmínkami na penežním trhu. To není špatná věc s ohledem na nutnost omezit zvyšování zadlužování, netransparentní “šedý trh” s půjčkami a jistě alespoň krátkodobě nafouklý realitní trh. Je to ona jistá výměna rychlejšího růstu ve prospěch zdravějšího ekonomického prostředí. Navíc čínská měna dosáhla v lednu svého maxima  například vůči americkému dolaru. Existují však jistě otazníky a ten jeden z podstatných zmínil Jan Dvořák ohledně kreditních produktů v Číně a schopnosti ať už dlužníka či dalších ručitelů, mezi nimi lokálních vlád, a podobně dostávat svým dluhovým závazkům. Na druhé straně jsou ekonomiky jako Indie, Brazílie z těch větších s negativní bilancí běžného účtu platební bilance. Nutno podotknout Indie tento deficit k HDP v poslední době výrazně omezila. Brazílie ne, ale zase její devizové rezervy nejsou na tak nízké úrovni, jak se snaží média prezentovat. Pohlédněme na jejich vývoj za zhruba posledních deset let:

Dále jsou tu ekonomiky vedle Brazílie jako Jižní Afrika a Rusko a menší země v asijském regionu jako Indonésie, značně závislé na růstu produktu a importní poptávky po komoditách v Číně. To znamená u tohoto faktoru bude záležet na pokračující výkonnosti největší emerging ekonomiky, což je velmi pravděpodobné při implementaci nových reforem v praxi a také jaký bude růst a importní poptávka ve vyspělých trzích USA a EU. Je Pravda, že v tuto chvíli Čínu opouští mnoho zahraničních firem a nadnárodních koncernů, ale to je spíše z důvodu silného nadhodnocení potenciálu, příliš centralizované strategie na centra jako Šanghaj a zanedbávání dalších regiónů, podcenění domácích spotřebitelů ve smyslu “výrobky a služby velkých firem, kterí dělají velký marketing, a značek jsou ty nejkvalitnější” budou automaticky kupovány (čínští spotřebitelé jsou však více podobní těm americkým a nezřídka půjdou hledat skutečně tu kvalitu třeba i s firmou mnohdy menší, která tolik nedělá marketing navenek) a tak dále.¨

Speciální kategorií jsou ekonomiky s politickými riziky jako Ukrajina, Thajsko, kde probíhají demosntrace nebo Turecko, kde se o čekávalo od centrální banky zvýšení sazeb, ke kterému na “doporučení vlády” nedošlo  a následná přímá intevence pro záchranu liry se ukázala jako neefektivní. K politické jistotě také jistě nepřidají v tomto roce volby v Turecku, Indii, Indonésii, Brázílii a Jižní Africe.

Snad všechny výše uvedené problémy emerging ekonomik má v sobě zakomonována Argentina, jejíž měna již neudržela nápor prodejů a v podstatě devalvovala přes 14% během dvou dnů. Devizové rezervy jsou značně malé a zatímco koncem roku byly ještě přes 30 miliard USD, dnes jsou zhruba 29 miliard USD a Argentina se zdá nemůže dovolit dále intervenovat. Je nutno hledat řešení v nápravě politik na domácím trhu a to převážně v boji s inflací, kterou domácí oficiální úřad definuje na úrovni 10%, ve skutečnosti se pak reálné profesionální odhady pohybují na 26%. Dále pak s umožněním obyvatelstvu volně směňovat domácí měnu za USD, kde již byly ohlášeny kroky uvolnění restrikcí, jelikož na černém trhu argentiňané směňovali a doposud směňují za kurz 13 peso za dolar namísto oficiálně kótovaného kurzu 8 peso za dolar.

Na dalším zasedání Fedu příští týden 28.-29.1. tedy uvidíme, zda dojde k plánovanému dalšímu omezení QE v řádu 10 miliard USD na celkově 65 miliard. Jedná se o setkání bez následné ekonomické projekce (ta bude až v březnu).

Jsme tedy na prahu chřipky trhů emerging markets s možnými nedozírnými následky? Co si o tom myslíte?

Situace na emerging trzích v tomto týdnu byla spouštěčem výprodejů rovněž na akciových trzích. Pojďme se tedy závěrem podívat na razantní pokles v pátek v porovnání s vývojem denních rozpětí za poslední měsíce u kontraktu na aktivní akciový index S&P 500 na burze v Chicagu (klikněte na obrázek pro zvětšení):

 

 

Kanada už není ekonomickým zázrakem?

Sobota, Leden 18th, 2014

V období po počátku finanční krize se hodně muvilo o Kanadě, jak se daří ji zvládat krizi a v podstatě ani moc ji tato neuškodila. Po propadech produktu v roce 2009 se země javorového listu rychle vzchopila a v roce 2010  již následovaly kvartální růsty reálného HDP i přes 3% meziročně, o kterých si USA mohla nechat jenom zdát. Toto je však historií a dnes růst produktu nedosahuje ani toho amerického (navíc menší % z menšího základu). Za vzor byl rovněž dáván trh rezidenčních realit a tento byl v místních amerických médiích doporučován jako záhodný následování. Na situaci rovněž reagovaly světové centrální banky, které se snažily diverzifikovat své devizové rezervy mimo euro a americký dolar a destinací se stával mimo jiné loonie, což je na měnovém trhu označení pro kanadský dolar. Země se od počátku tohoto století chlubila přebytkem běžného účtu platební bilance, to znamená silnou pozicí v mezinárodním obchodě, což vedo k posilování domácí měny a do roku 2008 se tato dostala na paritu s USD, místy dokonce byla silnější. S příchodem krize a poklesem cen komodit, na kterých je do značné míry země závislá, na chvíli oslabovala jen aby po zjištění, že krizí není tolik ovlivněna následoval opětovný návrat na zhruba paritu vůči USD v letech 2011-2013. Nicméně pohled na běžný účet platební bilance, který se od eskalace krize dostal do deficitu naznačuje, že cesta omezování exportů relativně vůči dovozům jako tahouna růstu ve prospěch podpory domácí poptávky nemusí být schůdnou cestou.  Pohlédněme na vývoj bilance běžného účtu platební bilance k HDP od 80. let 20. století:

Loonie již v tomto roce oslabil přes 2% a je doposud nejhorší měnou ze souboru měn deseti nejvyspělejších zemí světa v 2014. A jako důvod je uváděno oslabení cen komodit. To je jistě důvodem, avšak ne jediným a možná také ne hlavním, když se například podíváme na výrazný nárůst ceny dřeva na burze v Chicagu od poloviny 2013, a podobně. Co může být dále příčinou? Možná to co držitel Nobelovy ceny za ekonomii Robert Shiller označuje „následováním příkladu Spojených státu v pomalém provedení“ a to jest vývoj bubliny na, před pár roky opěvovaném v médiích“ kanadském nemovitostním trhu a nárůstu zadlužení domácností do nepřiměřených dimenzí. Podle některých analýz je na základě poměru cen kanadských nemovitostí k nájmům tento trh realit  vůbec nejdražší celosvětově. Problémem je zcela evidentně to, že dluh kanadských domácností se ve druhém kvartále 2013 dostal na 164% disponibilních příjmů a to je dvojnásobek toho, co bylo před dvaceti lety a co víc, na horší úroveň než co bylo na vrcholu realitní bubliny v USA, kde to bylo 130%. Nahlédněme na vývoj vývoje cen kanadských rezidenčích nemovitostí od roku 2000 a  s tím ruku v ruce jdoucímu nárůstu zadlužení domácností jako % k čistým příjmům:

7,5% pracovní síly v Kanadě je zaměstnátno právě v sektoru rezidenčních realit, nejvíce za posledních 40 let. Podaří se utáhnout měnovou politiku a sazby tak, aby k růstu dluhu dále nedocházelo. V tuto chvíli zřejmě těžko. Před rokem bývalý guvernér kanadské centrální banky Mark Carney upozorňoval občany, že si musí dát pozor na dluh, jelikož se sazby budou zvyšovat. Dnes má Carney plné ruce práce jako guvernér Bank of England v Británii, kde je situace na nemovitostním trhu podobná. Jeho nástupce Stephen Poloz je jiného názoru a ve svém boji s deflačními riziky bude jistě držet klíčovou sazbu na 1% a možná také dále sníží, jak se růst HDP v současnosti ani nepřibližuje tomu americkému. Trh práce je dalším „černým“ bodem ekonomiky. V prosinci vzrostla míra nezaměstnanosti na 7,2% o 0,3 procentní body. V průměru bylo vytvořeno v roce 2013: anemických 8 500 nových pracovních míst měsíčně v porovnání s 25 900 místy průměrně měsíčně v roce 2012.

Situaci nepřispívá ani relativně nízká cena ropy (WTI) na severoamerickém kontinentu, revoluce břidlicových vrtů v USA a nově ukončení ropného monopolu v Mexiku. Plus stále nedořešená situace kolem ropovodu Keystone XL z Alberty do Texasu. To vše snižuje příjmy z exportů Kanady v obchodech s hlavním obchodním partnerem v mezinárodním obchodě. Pro své produkty z ropných písků tak musí země javorového listu hledat odbyt také jinde ve světě. Tak se zdá, že projekt společnosti Enbridge Northern Gateway („Severní brána“), který má dopravovat ropu z Alberty na pobřeží Pacifiku do města Kitimat v Britské Kolumbii a odtuď pak do Asie bude klíčový pro budoucnost kanadského energetického průmyslu. Má se o něm finálně rozhodnout v tomto roce.

Tak či onak, v tuto chvíli nelze jistě spoléhat na růst pomocí domácí poptávky, zvláště formou umělého zhodnocování trhu rezidenčních realit, což může vést k obrovským problémům. Kanada se musí stát opět konkurenceschopná také v zahraničním obchodě a tak cestou bude možná další znehodnocování domácí měny.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 76 844 pozic u kontraktů na kanadský dolar na chicagské burze burze CME Group na prodejní SHORT straně (navýšení o 2 348 kontraktů oproti předchozímu týdnu). Suport je u aktivního kontraktu na 90,84 a rezistence na 91,57.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj aktivního kontraktu na kanadský dolar na burze v Chicagu v poslední době, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Cena kávy vzhůru tento rok?

Sobota, Leden 11th, 2014

Každý kdo sleduje pečlivě komoditní trhy, tak nemohla ujít situace na trhu s kávou. A to ne jen oslabení ceny o 23% v minulém roce, ale rovněž po třetí rok v řadě a co hlavně nejdelší pokles od roku 1993. Jedná se tedy převážně o kvalitnější verzi arabika pěstovanou hlavně na jihoamerickém kontinentu. Tato komodita však rovněž patří k těm, jejichž pohyb ceny je charakerizován prudkými zvraty jako například situace před 37 lety, kdy došlo během  zimního období v Jižní Americe k zmrznutí produkce a raketovému nárůstu ceny, ale v nedávné době také v polovině roku 2010, kdy během tří týdnů dokázala cena posílit o 25%. V Brazílii, který je světový největší producent a má zhruba třetinový podíl na veškerých světových dodávkách, patrná nadprodukce za poslední tři roky je výsledkem přemrštěných investic do expanze a špatného odhadu růstu poptávky.

Snížení hospodářského růstu zemí BRIC, kam Brazílie patří, po eskalaci finanční krize, snížení výhledu vývoje ekonomiky agenturami  a s tím souvisejí prudké oslabení domácí měny realu zvláště po oznámení předpokládaného omezování QE v polovině roku 2013 americkým Fedem vedlo k tomu, že brazilští pěstitelé dodávali na trh více a více kávy, jelikož její cena je kótována v amerických dolarech což bylo pro ně velmi atraktivní (za relativně stejně dolarů více realu v tržbách). To pomáhalo udržovat bilanci světové produkce k světové spotřebě v přebytku. Pohlédněme na grafické znázornění této bilance v posledních letech:

Cena kávy na burze se však dostala na takovou úroveň, kdy se začínají vyskytovat informace jako například ta od divize komoditního domu ED&F Man Holdings Ltd, že dochází ke zvýšené míře omezování keřů až o 17% v hlavních oblastech produkce arabiky v Brazílii, která navíc poslední léta značně kompenzovala také pokles úrody ve Jižní Americe jako celku. Divize rovněž předpovídá snížení odhadu úrody 2013-14 oproti dřívější predikci na 51 miliónů 60 kg žoků, což je však stále více než produkce v předchozí sezóně 49,2 miliónů žoků. Avšak ten průměrný odhad v průmyslu způsobující pohyb ceny dolů byl původně 54 milionů 60kg žoků kávových zrn. Pro růst ceny jsou podle místních meteorologů  rovněž prosincové deště, které byly v brazilském kávovém pásu největší za 90 let! Je tudíž možné, že poškodily až 40% očekávané úrody.

Nicméně, zcela objektivně je nutno dodat, že odhady produkce se různí a některé domy mají uvedeno číslo 60 miliónů 60kg žoků. Více přesné predikce jsou pak jistě naplánovány na počátek února, kdy začnou kávové plody na keřích dozrávat a ke sklizni pak bude docházet koncem dubna a počátkem května. Obchodníci jsou tedy v tuto chvíli hodně napjatí a každý má určitou předpověď.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 3 089 pozic u kontraktů na kávu arabiku na americké burze ICE na nákupní LONG straně (navýšení o 4 598 kontraktů oproti předchozímu týdnu). Supporty u aktivního kontraktu jsou na 117,90 a 116,40 a rezistence pak na 125,05 a 127,30 centů za libru.

A jelikož Jan Dvořák vyhlásil soutěž, tak se take rád přidám bez nároku na cenu a dovolil bych si odhadnout pokračování růstové trajektorie v tomto roce.

Závěrem se pojďme podívat na současný aktivní kontrakt arabiky na burze ICE v New Yorku a také kontrakt na konci roku a jejich komoditní spread v poslední době. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Poučení o rizicích:

Informace uvedené v této analýze či investičním tipu (dále jen “Tip”) jsou pouze informativního a vzdělávacího charakteru a nejsou myšleny jako návrh nebo nabídka ke koupi či prodeji jakéhokoliv investičního nástroje. Rozhodnutí obchodovat s jakýmikoliv finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce, který nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není garantována. Výsledky minulých období nejsou zárukou výnosů v obdobích budoucích. Informace a data v Tipu mohou být čerpána z externích zdrojů. Autor neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení.

Nutnost diverzifikace nejen při akciových propadech

Sobota, Leden 4th, 2014

Po úžaseném 30% růstu akciového trhu v roce 2013 se zdá, že toto už tak bude na roky dopředu, vždyť můžeme slyšet v médiích, že se situace stabilizuje, apod. V reálu pak akcie představují nominální (papírový) trh a mají anticipární charakter, tj. reagují s předstihem na to co bude, jaké budou tržby a ziskové marže firem v budoucnu. To znamená, že veškeré zlepšování stavu je již měsíce v ceně. Je nutno si připomenout, že nejlepší zprávy ohledně ekonomiky přicházely ve smyslu téměř neexistence hospodářských cyklů vlivem technologického pokroku, apod. na úplném konci růstové fáze. A ti co nastupovali do akciového trhu v r. 1999-2000 se například prvních zisků dočkali až v tomto roce (čistě teoreticky), tj. 13-14 let poté, do té doby ztráceli. A co víc, v reálu, podle výzkumných prací  ve finanční vědě, nediverzifikovaní investoři také do jiných aktiv/ programů se v převážném procentu zisků na akciovém trhu formou nákup a drž dočkají při špatném časování málokdy, resp. realizují zisky dokonce nižší než výnosy vládních dluhopisů dlouhodobě. Jen pro zajímavost, technologický Nasdaq 100 index se do plusu od roku 2000 nedostal dodnes.

Minulý rok nárůst indexu S&P 500 téměř 30% je historicky velmi silný a největší od roku 1997, kdy to bylo 31,01%. A i když je současná valuace podle indikátorů jako P/E, P/S, P/BV, apod. velmi vysoká, historie nás učí, že růst akciového trhu může pokračovat mnohdy z důvodů behaviorálních, podobně jako v roce 1998 a 1999, těsně před tím, než došlo k výše uvedenému kolapsu. Na druhé straně k neočekávané situaci vlivem například problémů v emerging ekonomikách (příchozí volby a politické riziko v Indii, Brazíli, Indonésii, nebo propad realitního trhu v Číně, apod.) může dojít kdykoliv. Z toho vyplývá, že je naprosto nezbytné být diverzifikován vedle klasických aktiv jako akcie nebo reality rovněž do nekorelaovaných aktiv nebo programů. O korelaci jsme psali nedávno. Co to znamená? Mít v portfoliu aktiva, jejichž výnosy se nepohybují v delším časovém úseku podobně nebo naopak výnosy jednoho neruší výnosy druhého, ale jedná se o nezávislý pohyb.

Velice dobrým příkladem jsou například v poslední době korporátní dluhopisy investičního stupně, nebo dlouhodoběji vzácné kovy, ceniny a sbírky nebo hedge fondy.

Logicky dává smysl využít investici, která je schopna participovat na poklesu trhu, což představují hedge fondy, avšak zde pozor. Hedge fondy obchodující akcie, a zvláště ty fondy které nejsou čistě zaměřeny na prodávání při vstupu (short bias), v posledních letech zaznamenávají výrazný růst korelace k akciovému indexu a v roce 2008 při eskalaci finanční krize se pohyb výnosů téměř 100% stotožňoval s negativními výnosy akciového trhu či trhu realit. Navíc zklamaly i původně za konzervativně považované tak zvané market neutrální strategie jako konvertibilní arbitráž, apod. Pohlédněme na vývoj korelace hedge fondů k S&P 500 indexu za poslední léta:

Jsou naopak programy, které využívají jiných strategií než klasické akciové hedge fondy a participují zvláště na růstu volatility (jsou tak zvaně LONG volatility), která je patrná právě při propadu trhů a navíc při růstu akciových trhů se jejich výnosy pohybují zcela nezívisle.

Jelikož se pohybují a žiji v Chicagu řadu let a město je ve finanční sféře považováno za hlavní světové centrum komodit, tak mohu ze zkušeností zmínit programy, které jsou historicky nekorelovány s akciovým trhem. Podívejme se však na počátku na charakteristiku jejich vývoje v krizových obdobích, kdy došlo k prudkým korekcím a propadům na akciovém trhu (světle modře akciový index a tmavě modře výnosy komoditních manažerů, klikněte na obrázek pro zvětšení):

Z obrázku je zřejmá jistá výhoda při poklesech akciovího trhu (viz. ona participace na růstu volatility při kolapsech trhů). Dále při růstu akciového trhu se pak mají výnosy komoditních manažerů a strategií tendenci pohybovat zcela nezávisle na vývoji výnosů akcií.

Konktrétní dělení na formy obchodování uplaňující long volatility strategii a další je delší kapitola sama o sobě a nechám na příště.

                Autor před největší komoditní burzou na světě

Kam kráčejí americké dluhopisy?

Sobota, Prosinec 28th, 2013

Poté co výnos do splatnosti 10-ti letého amerického vládního dluhopisu opětovně po dlouhé době testoval koncem týdne hranici 3%, tak se musí každý investor pozastavit a ptát, kam budou směřovat ceny dluhopisů obecně v roce 2014? Roste-li na trhu požadovaný výnos do splatnosti obligace, znamená to pro dosažení tohoto výnosu nutně pokles ceny papíru a má-li ho někdo v porfoliu, pak pokles hodnoty portfolia. A jelikož se jedná o růst požadovaného výnosu u benchmarku, od kterého jsou odvozeny všechny výnosy ostatních více rizikových dluhopisů, jako municipální, korporátní, apod., tak klesají obvykle ceny i těchto papírů. O přicházejícím poklesu jsme na serveru psali již dříve v červnu. Po zasedání americké centrální banky 17-18.12., na kterém bylo rozhodnuto o omezování nákupu vládního dluhu a hypotečních zástavních listů (MBS) v řádu 10 miliard měsíčně, se zdálo, že toto je již v trhu a růst požadovaného výnosu/ pokles ceny dluhopisů se ustálí. Avšak cena pokračuje dále v sestupu.

Tak se člověku připomene článek z 28.11. na Yahoo Finance, ve kterém bylo použit silnější výraz „přicházejícího pekla“ na trhu dluhopisů pro investory do nich. Nebo situace z roku 1994, kdy bylo z dluhopisových fondů staženo kolem 63 miliard USD. Dnes je situace podobná, s tím, že ve stávajícím roce odteklo z obligačních fondů již 72 miliard USD (resp. lépe řečeno od května 2013), s tím, že po více jak dekádu se jednalo v podstatě o čisté přílivy kapitálu. Je tento odliv značný? Relativně ve vztahu k časové periodě posledních sedmi měsíců ano. V delším intervalu ne, jelikož za posledních více ja 10 let do dluhopisových fondů přiteklo téměř 1 bilión USD kapitálu a fondy jako Pimco a jeho prezident Bill Gross byly označováni za „krále“ Wall Streetu, při dosahování pěkných výnosů s minimální volatilitou po dlouhé období. A tak poprvé od roku 1999 se zdá, že v tomto roce agregátní index dluhopisů Barclays US Aggregate Bond Index, který má ve svém složení zastoupení jak vládních, tak hypotéčních, tak korporátních, apod. obligací, zaznamená historickou ztrátu. Pohlédněme na jeho vývoj za poslední roky:

A tak výzvou pro příští rok zůstává otázka, co se stane s dalším vývojem ceny těchto aktiv přistoupí-li Fed k dalšímu omezování a postupně bude opouštět pozici nákupčího na dluhopisovém trhu? B prognózách se vyskytuje i scénář omezování nákupu banky o více jak polovinu na 235 miliard USD v roce 2014 ze současných 540 miliard USD v tomto roce. A i v případě jen mírného růstu výnosu do splatnosi benchmarku a tím mírného poklesů cen korporátních dluhopisů investičního stupně, apod., tak celkový výnos by v roce 201 u těchto měl dosáhnout jen něco kolem 1-2% (průměrně historicky kolem 7,5% před zdaněním nominálně) a u junk bondů, tj. obligací s horším kreditním ratingem by neměl přesáhnout 5-6% v porovnání s dlouhodobým průměrem od roku 1991 kolem 10% u těchto pochybných obligací. To znamená, aby se dostal požadovaný výnos na historicky dlouhodobější průměr, musí cena jít značně níže plošně a to bude samozřejmě odrazovat kupce po delší dobu. V kombinaci s odstupováním Fedu z této funkce nevěští pro nejbližší vývoj nic pozitivního. Pohlédněme na poziční situaci na opčním trhu u kontraktu na 10-ti letý americké vládní dluhopisy na burze v Chicagu (klikněte pro zvětšení na obrázek):

Opční trh má charakteristiku pojistného trhu a put opce představují v podstatě pojištění proti poklesu ceny. Na obrázku je vidět, že u lednových opcí na americký vládní dluh se kumuluje většina otevřených pozic (open ineterest) právě těchto put opcí v porovnání s call opcemi.

Po fundamentálně značně nafouklé valuaci akciového trhu, který v tomto roce zřejmě zaznamená historicky nadprůměrný výnos kolem 30% (historicky pak kolem 10% s 50% drawdownem např. u S&P 500) se naskýtá otázka, který trh v roce 2014 bude pro investory nejlepší?

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 371 513 pozic u kontraktu na 10-ti leté americké vládní dluhopisy na prodejní SHORT straně. Obchodování zakončilo týden u aktivního kontraktu na burze v Chicagu na hodnotě supportu 123-005 a další je pak na 122-26. Rezistence jsou na hodnotách 123-02 a 123-05,5.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj ceny kontraktu na 10-ti letý americký vládní dluhopis v poslední době, ale také na 5-ti letý US Note, kde můžeme vidět, že i dluh s kratší splatnosti nebyl ušetřen propadu na ceně. Dále pak jejich spread. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

 

 

 

Po Fedu Santa Claus rally?

Sobota, Prosinec 21st, 2013

Jak jsme nastínili minule, tak tento týden Fed skutečně přitoupil k rozhodnutí o omezení nákupu vládních dluhopisů a hypotečních zástavních listů o 10 miliard USD (5 a 5 každého aktiva) měsíčně od začátku příštího roku. Došlo rovněž k upravení forward guidance podle současného ocenění trhu v případě klíčové sazby na konci roku 2016, a to 1,75%. Jelikož se situace dostala do stavu, kdy náklady na daný proces začínají převyšovat benefity a trh byl více méně připraven po dvou předchozích odkladech, tak akciové indexy v podstatě reagovaly růstem z důvodu uvolnění jistého napětí. Navíc kombinováno se sváteční atmosférou a očekávání toho co se označuje jako „Santa Claus rally“, nicméně ne vždy dobře pochopenou definicí tohoto fenoménu.

Obvykle se hovoří o tomto efektu jako růstu akciového trhu v prosinci. Což není správná verze. Santa Claus fenomén byl poprvé definován Yalem Hirschem v roce 1972 v publikaci Stock Trader’s Almanac a jedná se o pohyb během posledních 5 trading dní v prosinci a nádledných 2 dní v lednu. Co se dělo v tomto týdnu je asociace s Fedem a také s dalším fenoménem takzvané trojité expirace akciových a indexových opcí a futures kontraktů na konci týdne (Triple Witching). Toto je spojeno obvykle s větší volatilitou a objemy a rovněž tendencí akciového trhu jít obecně v prosinci nahoru, což demonstruje například graf od Bank of America Merrill Lynch:

Je pozorovatelná relativně větší četnost pozitivních výnosů u tohoto fenoménu na konci roku, s tím, že samozřejmě se vyskytují i negativní a v posledních letech výraznější propady v krizových obdobích technologické bubliny a finanční krize. Avšak zpět k Santovi. Tento fenomén, který má tedy přicházet poslední dny v roce plus první dny v lednu, podle Hirsche historicky od roku 1950 přináší v průměru 1,5% během tohoto intervalu 7 trading dní. (Minulé výnosy nejsou garancí výnosů budoucích!). S tím, že výsledné skóre během této periody pak má definovat další vývoj v nadcházejícím roce. Toto se však v posledních letech ukazuje jako nestabilní predikátor. Co je však zajímavé, je že i po letech od původní definice má tento efekt jistě něco do sebe. Ve smyslu, podobně jako u kvalitních AOS trading strategií pozitivní výkonnosti v reálném “out of sample” souboru dat. Pohlédněme na rozložení výnosu u tohoto efektu od konce 60-tých let:

Čím je to dáno? Existuje mnoho teorií, jako uplatnění bonusů na Wall Streetu na konci roku, nakupování vítězných akcií fondy, aby skladba portfolio vypadala “podle poslední módy” ve výročních reportech, sváteční euforie, apod. Jako hlavní důvod je často vysvětlováno poziční připravení se na další fenomén a to lednový efekt, který byl poprvé definován kolem roku 1942 Sidney Wachtelem. Jde o to, že vypozoroval lepší sezónní výkonnost akcií firem s malou tržní kapitalizací v lednu vůči trhu jako celku a tak jak jsou taženy v rámci očekávání small cap akcie, táhne toto nakonec rovněž akciový trh obecně nahoru z důvodu arbitrážních příležitostí. Jak to vyadá s lednovým efektem po létech v praxi?:

Na obrázku index firem s vysokou kapitalizací (large cap) je ilustrován indexem Russell 1000 a small cap pak indexem Russell 2000. Během posledních 20 let však jen 47% případů splňuje lednový efekt. Jak se zde tedy v Americe žertuje, že lednový efekt nastal už na den Díkůvzdání, tak je potřeba brát tyto sezónní fenomény s jistou dávkou kritického myšlení a podrobit vždy kvantitativnímu testu.

Nechme se tedy překvapit jak dopadnou Santa Claus rally a lednový efekt nyní. Chtěl bych popřát čtenářům nádherné prožití svátků plného zdraví a pohody!

Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontraktů na akciové indexy amerického S&P 500 (ES) na burze v Chicagu a evropského DJ Eurostoxx 50 (FESX) na burze ve Frankfurtu prozatím v prosinci, klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Mexiko konečně ukončilo státní ropný monopol

Sobota, Prosinec 14th, 2013

Trhy jsou v posledních dnech v zigzag módu (kromě tedy pokračujícího poklesu japonského jenu) a potřebují jistě spouštěč, který definuje další trend. Příští týden vypadá, že by mohl být odstartován zasedáním Federálního výboru pro operace na volném trhu amerického Fedu. Poslední data v USA a stabilizace situace v devizových rezervách rozvíjejícíh se zemí, nasvědčuje možnosti zahájení omezování QE. Pro něj se již v podstatě vyslovil jinak relativně holubiččí člen bankovního výboru a prezident Fedu v St. Louis, James Bullard. Co působí zatím proti zahájení je míra inflace 1,1% pod cílovanou hodnotou 2%. A tak Fed zřejmě také představí silnější tak zvanou forward guidance pro směřování vývoje své klíčové sazby vzhledem k vývoji inflace a zaměstnanosti. Podle posledního přehledu banky má dojít ke zvýšení O/N zápůjční sazby od poloviny 2015 a na konci 2016 má být sazba 2%. To však neodpovídá současnému ocenění trhu, kde je první zvýšení až od prosince 2015 a do konce 2016 sazba na 1,5%. To znamená, upravení přehledu do souladu se současným tržním očekáváním dá trhu signál, že ocenění na dluhopisovém trhu jsou v tuto chvíli korektní a nemělo by tak odstartování omezení QE vyvolat pohyby mimo očekávaný rámec.

 

Uvolnění ropného trhu v Mexiku

Pozitivní novinkou na konci týdne bylo oznámení Mexika, že místní zákonodárce schválil tak dlouho očekávanou záležitost (o které jsme v březnu psali) ukončení 75-ti letého státního ropného monopolu realizovaného prostřednictvím firmy Petroleos Mexicanos (Pemex) a soukromé firmy tak budou mít možnost získat podíl na produkční kapacitě pomocí nabytí podílů a licencí. Mexiko je v současnosti 10-tý největší světový producent ropy s těžbou 2,9 mil. barelů za den (2012) v porovnání s vrcholem 3,8 mil. barelů za den v roce 2004. Již osmým rokem dochází k poklesům produkce, nicméně je třeba si uvědomit, že Mexiko sedí na 115 mld. barelů ropném potenciálu z čehož cca polovina rezerv je nekonvenčních typu břidlic. Pohlédněme na mapu v současnosti známých nalezišť:

Dojde tak rovněž k naplnění  dohody, kterou podepsala v únoru 2012 tehdejší ministrině zahraničí Hilary Clinton se svým protějškem Patricií Espinoza v Los Cabos: “The Transboundary Agreement”, která definuje proporce rezerv černého zlata v offshore oblastech a spolupráci USA a Mexika na jejich využití.

Co znamená uvolnění státního monopolu v Mexiku? Miliardy dolarů investic společností jako Exxon Mobil nebo Royal Dutch Shell a dalších do těchto projektů.

 

Proč nejde americká ropa WTI níže?

Cena ropy na tuto zprávu reagovala pouze mírným poklesem jako retracement silnějšího růstu předchozí týden. Jednak se toto již nějaký čas očekávalo a bylo zabudováno v současné ceně americké WTI ropy a dále bude vyžadovat určitý čas implementace investic a započetí projektů. Dále, jak jsme zmínili minule, je hodnota současného spreadu mezi severomořským ropným košem Brent a americkou WTI opět na reativně vyskoké úrovni, což motivuje americké rafinérie jako CVI Energy nakupovat WTI kontrakt a vázat cenu produktů pro export podle ceny Brentu, což tlačí na snižování spreadu, pokuď rafinérie výrazně zvýší kapacitu (nyní 92,4%). Což se navíc děje obvykle výrazně koncem roku převážně z daňových důvodů a také po pravidelné údržbě mezi letní motoristickou a zimní topnou sezónou. Skutečne, podle americké vládní agentury Energy Information Administration roste poptávka rafinérií po černém zlatě již devátý týden v řadě na více ja 16 mil. barelů za den. To koresponduje s poklesem dovozů ropy ze zahraničí o 950 tis. barelů za den.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 374 389 pozic americké ropy na nákupní straně, což představuje růst o 18 394 pozic na LONG mezitýdně. Závěrem se pojďme podívat na cenový vývoj jak Brentu a WTI, tak jejich komoditní spread v poslední době, klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Čínská měna roste na popularitě

Sobota, Prosinec 7th, 2013

Před pár dny psal Jan Dvořák o dluhopisech vydaných kanadskou provincií Britská Kolumbie v čínských juanech. A není se čemu divit. Podle posledního reportu poskytovatele platebních služeb SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) je čínská měna na druhém místě ve světovém obchodě s tržním podílem 8,66% v porovnání s rokem 2012, kdy se jednalo o zhruba 2% a tehdy čtvrtou světovou příčku. Největšími použivateli juanu jsou pak kromě Číny samotné dále Hong Kong, Singapur, Německo a Austrálie. Na prvním místě americký dolar s podílem 81,08% a třetí euro s 6,64% podílem na světovém obchodu.

Je tudíž evidentní, že potenciální domácí importní poptávka je velká a účastníci v mezinárodním obchodě chtějí být pro Čínu atraktivním dodavatelem komodit, zboží a služeb a tak jsou s to uzavírat dohody v juanu. V Číně zatím HDP na obyvatele dosahuje zhruba jen pětiny běžné úrovně ve vyspělém západním světě. Naopak Jižní Korea má HDP na obyvatele 22 590 USD, Hongkong 36 796 USD, zatímco Čína jen 6 188 USD (údaje za rok 2012). Existuje tudíž obrovský potenciál, pakliže se se bude Čína těmto poměrům přibližovat, vezmeme-li v potaz počet obyvatel země. Poslední zasedání pléna vládnoucí strany navrhlo výrazné reformy liberalizace nejen v oblasti domácích politik, ale rovněž uvolnění mezinárodních kapitálových toků, postupný přechod na plně plovoucí kurz a co je důležité umožnění nastavovat tržní úrokové sazby. Tyto byly po léta velmi nízko, podporovaly výrazné zadlužení a rozvoj “šedého” bankovního sektoru.

Co je zajímavé je to, že i v posdledních letech od eskalace světové finanční krize, kdy se růst v Číně značně zpomalil, tak nyní naopak dochází ke snaze ne udržovat sazby uměle na nízké úrovni, což bylo výsadou let minulých. Naopak Čína je ochotna obětovat část růstu k nastolení zdravějšího kreditního prostředí založeného na tržním nastavení sazeb. Pohlédněme na poslední vývoj výnosu 10-ti letého vládního čínského dluhopisu:

Výnos na 10-ti letý čínský vládní dluh se zvýšil na nejvyšší hodnotu za posledních téměř 9 let. Momentálně 4,5%. To dále zvýšilo náklady financování rovněž pro firmy a municipality. Například, 5-ti leté AAA obligace vynášejí 6,25%, což je o 1,75 procentního bodu výše než před půl rokem. Tento zvýšený náklad dluhového financování (které bylo v mnoha případech tahounem růstu, ale vedlo k nahromadění masívního dluhu na druhé straně) již pocítilo mnoho firem  a vládních organizací, které snižují či oddalují vydávání nového dluhu. Podle posledních dat bylo vydávání obligací v říjnu 687,36 miliard juanů, níže o 24% oproti dubnu. Meziročně za 10 měsíců v tomto roce je však stále o větší objem v rozsahu 7,18 biliónů v porovnání s 6,24 bilióny juanů minulý rok.

Rostoucí výnosy, založené na přibližování se tržnímu mechanismu nastavení, jsou zajisté zajímavé pro investory a zájem o čínskou měnu roste. To společně s aplikací reforem liberalizace v praxi jistě povede k nastolení zvýšené domácí poptávky. A jelikož je Čína značně závislá na spotřebě komodit, tak to zřejmě vyústí v  novou fázi komoditního supercyklu a jejich výraznému růstu cen do budoucna.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj aktuálního kontraktu na čínský juan na burze v Chicagu (CME Group, Globex, týdenní data). Klikněte na obrázek pro zvětšení: