Články autora

Půjde cena ropy už nahoru?

Sobota, Leden 24th, 2015

Evropská centrální banka tento týden vyhlásila program nákupu vládních dluhopisů a dalších aktiv (ABS a zastavéné korporátní dluhopisy) zemí eurozóny ve větším rozsahu 1,1 biliónů euro (60 mld měsíčně do září 2016) než se čekalo. To by mělo přivést bilanci banky k 3 biliónům euro do poloviny roku 2016 a zvýšit tak likviditu v systému, odstranit deflační očekávání a podpořit poptávku po kapitálu. To jistě vyvolalo velké nadšení světových lídrů jak z oblasti privátní, tak veřejného sektoru na setkání na Ekonomickém fóru ve švýcarském Davosu. Velice zajímavým bodem na setkání pak byla odpověď ředitele americké finanční skupiny Blackstone Stephena Schwartzmana na otázku, co vidí jako nejlepší investici na světě? Je to ropa. Blackstone také pro tuto investici připravil podfond v rozsahu 4,5 miliardy USD.

Skutečně, ropa? No ne tak rychle. A hlavně Schwartzman nemyslel doslova na růst ceny komodity, ale spíše na možné akviziční projekty a fůze, které firmy v oblasti energetického sektoru čekají, zvláště pak pokud se cena černého zlata ustálí a zůstane nějakou dobu na nižších hodnotách. Rozptýlené menší projekty se budou muset konsolidovat pro pokračování, zvláště v oblasti alternativní těžby.

Jistě mnoho investorů čeká netrpělivě na obrat trendu a návrat zpět k 100 USD za barel a podobně. Při velmi nízké poptávce (dané kromě slabšího globálního růstu také sílícím americkým dolarem v němž je cena ropy kótována a sníženým subvencím při dovozech například v Indii) v daný moment by bylo zapotřebí omezit produkci OPECu. To však kartel odmítá. Ne že by se snažil „vymítit“ břidlicovou těžbu v USA (moc dobře ví, že flexibilní americké firmy například pomocí konsolidace a inovací stejně budou nakonc těžit dál a možná ještě více), ale spíše je to obava z podobné situace z 80. let, kdy udržování ceny nadměrně vysoko vedlo k silnému poklesu poptávky a nakonec bylo potřeba, aby cena černého zlata poklesla pod 30 USD za barel v dněšních cenách, aby došlo k vyhledání rovnováhy na trhu. Co víc, pokles tržního podílu OPECu pokles na 30% a trvalo až do poloviny 90. let, než kartel získal zpět svých 40%. Dnes je ale situace odlišná a i při cenách nedávno kolem 100 USD za barel si OPEC podíl nad 40% udržel, i když při možných budoucích expotech USA a orientaci na alternativní zdroje energií se může nepříznivá situace pro OPEC skutečně později přiblížit 80. letům a už tam trvaleji zůstat. Pohlédněme na postupný vývoj podílu OPECu na produkci od 60. let znázorněný modrou křivkou, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Jde tak v konečném důsledku o nabídkově poptávkovou bilanci a podle lednového reportu pařížské International Energy Agency (IEA) byl převis nabídky ve 4. čtvtletí 2014 890 tisíc barelů za den, což je o 170 tisíc barelů za den více než předchozí čtvrtletí. Navíc v první polovině se pak má poptávka v první polovině tohoto roku snížit o 900 tisíc barelů za den oproti konci roku 2014. Dejme tomu, že IEA býva často nepřesná v odhadech, ale i tak jakékoliv ochlazení poptávky jistě růstu ceny komodity nepřispívá. Naopak obrat má nastat v druhé polovině 2015, kdy se má poptávka ve 3. kvartále zvýšit o 1, 53 miliónů barelů za den! A ještě přidat 420 tisíc barelů za  den více v posledním kvartále. Pakliže se toto naplní, cena by se mohla začít otáčet nahoru, zvláště rozhodl by se nakonec OPEC k nějakému omezení (například na červnovém zasedání) nebo by určitý geopolitický konflikt zablokoval produkci/ logistiku.

Velkou roli pak bude hrát poptávka z Číny, Středního východu a Jižní Ameriky, kde nárůsty poptávky mezi léty 2009-2014 představovaly 75% světový podíl. V USA jistě pokles cen ropy povede k redukci investic do těžebního sektoru krátkodobě. Vezmeme-li situaci, ke které došlov 80.letech, kdy v reálných hodnotách poklesly investice  do této oblasti kolem 40% při propadu ceny komodity, pak podobné omezení by dnes vedlo k redukci HDP o nějakých 0,4 procentní body. Oproti tomu, jelikož je americká ekonomiky z 70% tvořena soukromou spotřebou domácností, pak pokles cen by mohl vést k příspěvku k HDP v rozsahu přes 1% bod, tudíž čistý pozitivnní výsledek. Jistým problémem jsou inflační čísla, kdy nominální inflace poklesla zásluhou propadem ceny ropy výrazněji v prosinci a také očištěná inflace zaznamenala poles. Zde bude zajímavé sledovat příští týden, zda dojde k potenciálnímu vybalancování  do budoucna dle nákladově tažené složky a to páteční report o vývoji indexu nákladu zaměstnávání. Samozřejmostí je pak důležtost zasedání Federálního výboru pro operace na volném trhu Fedu 27-28.1., i když bez následné konference a ekonomické projekce.  Pakliže by se začaly projevovat deflační tlaky, podobně jako v Evropě, pak namísto předpokládaného zvyšování sazeb (trh má zakalkulováno koncem roku, analytici obecně v polovině) by mělo následovat další kolo QE, které si však dle cost-benefit analýzy americká centrální banka již teoreticky nemůže dovolit.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj ceny aktivního březnového kontraktu severomořského koše ropy Brent na americké burze ICE a jeho komoditního spreadu s červencovým kontraktem (SOL Trader, týdenní data), klikněte na obrázek pro zvětšení: 

 

Frank, ECB QE a měď

Sobota, Leden 17th, 2015

Čtvrtek 15. ledna jistě vejde do knih o historii finančních trhů. U měn, kde je obvykle za výrazný pohyb považováno 1-2% denně, najednou “out of the blue” došlo k pohybu v rámci jedné hodiny o 30% u švýcarského franku oproti euru a podobně jiným měnám. Frank (respektive EUR/ CHF v evropských jednotkách) měl stanovené dno (frank jako takový lépe řečeno strop) na 1,20 vůči euru od září 2011 z důvodu zabránění nadměrného posilování měny. Situace tedy podobná  té z roku 1978, kdy  švýcarská centrální banka SNB podnikla podobný krok, ale tehdy se jednalo o švýcarský frank vůči německé marce. Je tu však trochu rozdíl v tom, že se marka tehdy nezmítala v takových problémech jako dneska euro, takže bylo dále těžší frank vůči euru oslabovat. Je nutné si také uvědomit, že celková bilance aktiv švýcarské centrální banky činila v 70. letech nějakých 26% HDP, dneska se blíží 100% HDP (rozhodně více než už tak nafouklé bilance BOJ nebo Fedu). V souvislosti s propadem kurzu rublu a případným opuštěním Řecka unie tak “útěk do jistoty (safe haven)” pro který je frank známý nabyl na intenzitě a dále nakupovat eura bankou byla jistě ztrátová investice. Možná, že rovněž švýcarští bankéři vědí něco více a zrušením dna se v podstatě připravují (zrušení dna jako prekurzor) na zavedení plného QE Evropskou centrální bankou ve čtvrtek ve 22.1. i v rozsahu větším než  očekává trh (circa 500 mld euro)  a to 750 miliard euro, kde je pak pravděpodobné další oslabování eura, i když pozice na short proti například vůči USD jsou již značné, tak prostor k 1,10-1,12 stále nyní je, v dělším období v závislosti na započetí cyklu zvyšování O/N Fed funds sazby americkým Fedem (lift off) pak i dále k paritě a níže.

SNB dále snížila cílové pásmo pro Libor sazbu o 0,5 procentních bodů na -0,75 až 0,25 a také pro depozita na viděnou o 0,5 procentních bodů na -0,75%. Zde je nutno si položit otázku, ja budou reagovat centrální banky severských zemí, které nemají euro,  mají také jistý status safe haven měn a nyní i lepší úrokový diferenciál?

Pro zajímavost čtvrteční pohyb franku je ekvivalentní pohybu 4 300 bodů na akciovém indexu Dow Jones Industrial  Average (během hodiny)! Ve vztahu k relativní volatilitě je propad 1,77x násobkem poklesu akciového trhu v roce 1987.

Pohlédněme na zmíněný pohyb ceny aktivního kontraktu na švýcarský frank na burze v Chicagu, kde je patrný vyšší než dvojnásobný objem oproti předchozím seancím (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

22.1. tedy bude den D a jelikož v trhu je silně již zabudován krok ECB k nákupu vládních dluhopisů, tak jakékoliv další filozofování namísto akce může vést k prudké adverzní reakci. Připomeňme ztracenou dekádu Japonska a vývoj ekonomiky po otálení tamní monetární autority, potažmo akciový index Nikkei od 80. do 90 let a pak přes 20 let postupného poklesu akcií:

Při poskytnutí signálu ECB, že hodlá banka stát za svým inflačním cílem pak prostřednictvím kanálů opětovného nastartování poklesu reálných sazeb pro podporu financování a splácení dluhu a slabšího eura k podpoře exportů mimo jinými efekty, budou ovlivněny pravděpodobně nejvíce akciové trhy, trh dluhopisů periférií jako Portugalska, v menší míře také stále rostoucí ceny dluhopisů vyspělých evropských zemí (německé Bundy). Růst cen aktiv by měl prostřednictvím efektu bohatství vést k uvolnění volného kapitálu k zvýšení půjček do reálné ekonomiky. Tak se nechme překvapit.

Tak trochu poslední cenové pohyby franku nebo předtím ropy zastínily pohyb kurzu mědi, který ve středu zaznamenal největší denní propad za poslední tři roky. Poté, co Světová banka snížila předpověď růstu světové ekonomiky na 3% tento rok a 3,3% pro 2016 oproti předchozímu odhadu 3,4 a 3,5% respektive. Situaci nepřispěl ani pokles maloobchodních prodejů v USA v prosinci meziměsíčně o 0,9%, po vyloučení benzínu a prodeje aut stále pokles o 0,3%, což je hádankou s ohledem na pokles cen ropy a očekávaného zvýšení disponibilního příjmu. Možná souvislost s polesem růstu průměrých týdenních příjmů v soukromém sektoru v listopadu a také s kontinuálně klesající mírou participace v zaměstnání, jež zřejmě je hlavním důvodem poklesu miry nezaměstnanosti. Světová banka má USA za tahouna globální ekonomiky v tuto chvíli, proto budou další data klíčová k potvrzení či vyvrácení teze a trh senzitivnější na statistiky z USA. Největší spotřebitel červeného kovu Čína pak bude zveřejňovat příští týden data o HDP za 4.kvartál, prosincové data o průmyslové produkci, fixních investicích, maloobchodních prodejích a cenách nemovitostí. Ty budou klíčové k dalšímu pohybu ceny mědi.  O Dr. Mědi jsme naposledy psali, že sentiment je velmi negativní v poslední době.

Nicméně poslední pohyb dolů má podle posledních údajů zřejmě hlavní příčinu v agresivních prodejích čínských hedge fondů (největší pohyb během asijské séance), které využily poklesu cen ropy a tudíž poziční úpravy při klesajícím komoditním indexu u fondů a také očekávanou nižší poptávku před svátky lunárního nového roku 19.2. V tomto roce se očekává převis nabídky mědi v rozsahu 390 tisíc tun, poprvé od roku 2009 a nejvíce od roku 2001. Nicméně je nutné si uvědmit, že při ceně kolem 250 centů za libru na chicagské burze se zhruba 20% těžebních projektů stává nerentabilních. To je take přesně cena, kde se propad prozatím zastavil a cena následně další dny vzrostla na 265,95 u aktivního kontraktu. Tak uvidíme, co nám klasický prediktor vývoje ekonomiky měď bude dále předpovídat.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 47 764  pozic u kontraktů na měď na chicagské burze CME Group na prodejní SHORT straně (snížení o 6 225 kontraktů méně na prodej oproti předchozímu týdnu).

Závěrem se pojďme podívat na vývoj lednového kontraktu na měď na burze v Chicagu (divize COMEX) a jeho komoditní spread s červencovým 2015 kontraktem  (SOL Trader, denní data). Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Složité rozhodnutí ECB na spadnutí

Sobota, Leden 10th, 2015

To, že Evropská centrální banka (ECB) bude muset přistoupit k razantnějším opatřením, jako to ve formě nákupů vládních cenných papírů (QE typu Fedu nebo BOJ), jsme zmiňovali. Velice pravděpodobně se rýsuje 22. ledna na svém dalším zasedání. Nominální inflace v eurozóně totiž opět poklesla a dostala se do deflačního teritoria, index spotřebitelských cen HICP index poklesl v prosinci o 0,2% na meziroční bázi. Je to tak poprvé od počátku finanční krize v roce 2009. Komponenta cen energií měla pochopitelně v souvislosti s poklesem ceny ropy na trhu podstatný vliv a to pokles o 6,3% meziročně. Ale také cenová složka potravin se dostala blízko deflaci a to na 0% v meziročním vjádření. Pozitvní je naopak čistá inflace (očištěná o ony výše uvedené energie a potraviny), která se zvýšila o desetinu procentního bodu v prosinci oproti předchozímu měsíci na meziroční bázi na 0,8%. Problémem u energetické komponenty je to, že mívá v plnějším rozsahu vliv na ovlivnění nominální inflace určité zpoždění. To znamená, lze očekávat ï větší pokles v negativním teritoriu po jistou dobu, což podporuje tak zvané „odkotvení“  inflačních očekávání a následně snížení tempa růstu mezd, odkládání spotřeby (i když data za 3. kvartál 2014 poukazují prozatím na soukromou spotřebu rostoucí nejrychleji od roku 2010), obavy dlužníků o spacení dluhu při potenciálně klesajícíh příjmech a tak dále.

Problémem je, že dosavadní program ECB Targeted Longer-Term Refinancing Operation (TLTRO)nezabírá v takovém rozsahu jak se původně čekalo. Podle dat z prosince komerční banky v druhé fázi tohoto programu přijaly levné půjčky ECB v rozsahu 130 miliard euro oproti předpokládaným 170 miliardám euro. Dohromady v září a prosinci pak jen 212 milirad euro z celkově dostupných 400 miliard euro. Navíc, místo úvěrů do reálné ekonomiky banky rchleji splácely půjčky od ECB a více se soustředily na reparaci svých rozvah a splnění kapitálových přiměřeností. Navýšení bilance ECB na plánovaných 3 bilióny euro, podobně jako počátkem 2012 se zdá jako utopie. Dosavadní nákupy dluhopisů krytých bankovními půjčkami, ABS nákupy, či případně bondů korporátních dokáží do konce 2015 přidat maximálně nějakých 300 miliard euro k rozšíření bilance namísto očekávaných 1 biliónu euro (i když přesně datum, do kdy se má navýšit není uvedeno, tak to nevypadá ani do konce 2016 za původního stavu).

A tak je pravděpodobné, že se bude muset sáhnout po variantě, která je pro Německo těžko stravitelná a to QE ve stylu Fedu.  Jistý náznak v prosinci poskytl člen výkonného výboru ECB Peter Praet, který zdůraznil, že banku zajímá nominální inflace v první řadě. A ta je nyní negativní namísto cílovaná roční 2%. Praet dále nastínil, že banka nehodlá být omezována politickými negociacemi vedoucími k nečinnosti. Velice zajímavé budou proslovy prezidenta ECB Maria Draghio a německé kancléřky Angely Merklové na konferenci pořádané německými novinami Die Welt příští týden a to ne jen přímo ohledně QE , ale také o nadcházejících volbách v Řecku 25.1. a potenciálním jeho opuštění unie.

Právě také z důvodu politických jako Řecko a možného vytvoření zvýšené volatility na trzích se pravděpodobnost aplikace QE ECB již za pár dní výrazně zvýšila. To by do určité míry pomohlo chátrajícímu akciovému trhu na počátku tohoto roku a dále posunulo kurz eura více níže (podle americké komise pro komoditní trhy se otevřené pozice obchodníků mimo zajišťovatelů se dosti zvýšily na SHORT u eura proti USD na chicagské burze – čtyřtýdenní změna o 38 021 kontraktů více na short na celkových prodaných  210 379 kontraktů, v historickém rámci zatím ne extrémní číslo, avšak již blízko, tj. prostor oslabovat stále je, ale důležité bude zda dojde k QE a také v jakém rozsahu ať již nyní  nebo v březnu).

Závěrem se pojďme podívat na vývoj cen kontinuálních kontraktů na 10-ti leté (FGBL Bund) a 2-leté (FGBS Schatz) německé dluhopisy na burze Eurex ve Frankfurktu kde pozorujeme neutuchající rostoucí trend a jejich cenový spread, (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

V USA je ropy stále více

Sobota, Leden 3rd, 2015

Poté, co po posledních statistikách vládní agentury Energy Informaton Administration (EIA) a lobby skupiny American Petroleum Institute (API) se ukázalo, že pro dané období roku se zásoby ropy pohybují v USA značně nad 5-ti letým průměrem (podle EIA jsou na 385,5 miliónů barelů, podle API zase na nových rekoredech), tak se při stále trendující ceně komodity na trhu začíná vracet otázka exportů. Navíc domácí importy postupně klesají a zásoby benzínu se rovněž zvyšují i při klesající ceně. Exporty ropy jsou jak známo od 70. let zakázány u domácí produkce. O tom, že se jak vládní složky tak proexportní lobby skupiny snaží už nějakou dobu tento obecný zákaz omezit/ zrušit jsme psali. Pohlédněme na týdenní koncové zásoby ropy ve Spojených státech od 80. let do dneška, které podle konzervativnější EIA atakují hranici 400 miliónů barelů, klikněte na obrázek pro zvětšení:

S poklesem ceny černého zlata tak fenomén „australských  LNG exportů“ jako argument jistých politických skupin či lobby průmyslu využívající ropu jako vstup (chemický průmysl, apod.) jistě slábne. Nicméně, není stále pokořen. A tak prozatím  přišel před pár dny úřad pro průmysl a bezpečnost amerického ministerstva obchodu (BIS) poprvé s vysvětlujícími směrnicemi (FAQs). Efektnivně se pak jedná o podporování vývozu ropy břidlicového charakteru a dále BIS bude dále udělovat povolení pro exporty kondenzátů (společnosti jako Pioneer Natural Resources již toto mají). Avšak v reálu už ani toto povolení není potřeba. Slovo kondenzáty je klíčové. Je to proto, že i když je rozdíl mezi ropou a kondenzátem často věcí interpretace, tak v USA je průmyslovým standardem břidlicovou často považovat za kondenzát (oproti kupříkladu interpretaci v Saudské Arábii). To například podle veličiny API gravitace, kde cokoliv nad 45 stupňů je považováno za kondenzát. U amerického benchamrku WTI ropy se  hodnota pohybuje na 39. Naopak produkty z břidlic z Dakoty, Koloráda či Texasu mají toto mnohdy dokonce na stupnici od 50 do 60 stupňů (například v Eagle Ford v Texasu může mít až polovina produkce formu kondenzátu).

Ne jen domácí produkce vytváří znatelné zásoby, ale rovněž ropa z Kanady se dováží ve zvýšené míře. Konkrétně došlo během pěti let do září tohoto roku k nárůstu importů této do USA o 63% na rekordních 3,1 miliónů barelů za den. U ropovodu Seaway se dále předpokládá zdvojnásobení dodávek kanadské ropy do oblasti mexického zálivu na 400 ticíc barelů za den od ledna. Tradiční dodavatelé jako Mexiko a Venezuela mají silnou konkurenci a například mexická společnost Pemex již také výrazněji snížila cenu komodity. Společnosti jako Valero Energy nebo Marathon Petroleum investovaly značné prostředky, aby mohly zpracovávat méně kvalitní dováženou ropu. Pakliže nejde ta importovaná uplatnit na domácím americkém trhu, je nutné si uvědomit, že zákaz exportů se nevztahuje pro reexporty. A skutečně, podle EIA americké ministerstvo obchodu udělilo od října 2013 do srpna tohoto roku 86 reexportních licencí, které byly využity pro vývozy do Itálie, Singapuru, Švýcarska a Španělska. Jen tak mimochodem exporty ropy Irákem dosáhly minulý měsíc největší hodotu za 34 let!

Situace na ropném trhu tak v jistém smyslu připomíná měnové války, kde se snaží producenti snižovat ceny pro uplatnění prodejů (paralela depreciace měnových kurzů). Kdo první utáhne kohoutky a zda se podaří podpořit cenu ukáže čas.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 330 987  pozic u kontraktů na WTI ropu na chicagské burze CME Group na nákupní LONG straně (snížení o 5 982  kontraktů na nákup oproti předchozímu týdnu). Krátkodobý support u aktivního kontraktu je na 51,96 a atakuje psychologických 50 USD za barel! Rezistence je na 53,06.  Závěrem se pojďme podívat na vývoj současného aktivního únorového 2015 kontraktu ropy WTI v tomto roce a dále její komoditní spread s kontraktem pro červen 2015 (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

2015 rokem růstu akciového trhu?

Sobota, Prosinec 27th, 2014

Poté co od lokálního minima po vypuknutí finanční krize v březnu 2009 akciový index S&P 500 zhodnotil téměř 220% a valuace je podle mnoha ukazatelů velmi vysoká, je dobré se ptát, zda růst indexu bude pokračovat? Podle statistik je rok před americkýma prezidentskýma volbama (a takový nás právě čeká) charakterizován jako velmi silný. Například index blue chips Dow Jones Industrial Average (DJIA) od roku 1939 v těchto předvolebních rocích neměl jedinou ztrátu. Průměrný výnos v tomto období byl pro DJIA 16% a pro S&P 500 pak 16,3%. Dále, roky končící číslicí 5 měly za posledních 13 dekád jen jeden případ četnosti ztráty, zbytek 12 jich bylo ziskových.

Otázkou zůstává, zda již toto není již zakomponováno v ceně vezmeme-li v potaz, že v prosinci došlo k mírné korekci DJIA přes 4%, nicméně velice rychle se během 5 (!) dní situace otočila nejen do plusu, ale rovnou na nová maxima. Statisticky od roku 1900 po takovém poklesu má tendenci index zakončit měsíc v plusu jen se 17% pravděpodobností. Velocita s jakou k růstovým pohybům dochází je neuvěřitelná a naznačuje možná ono zakomponování statistik z minulosti rychlostí blesku (žijeme přece v době trhů obchodovaných pomocí AOS, algoritmů a vůbec okamžité statistické interpretace historických dat a aplikace modelů extrapolací).

Jedním z významných faktorů (kromě geopolitických problemů, zpomalujícího růstu Číny a možné velmi silné recese Ruska), jež může z pravidla učinit vyjímku je dozajista očekávané zvyšování klíčové sazby americkou centrální bankou v období června či září 2015. To jak akciové a dluhopisové trhy mají tendeci performovat v obdobích zvyšování sazeb jsme nesčetně na serveru diskutovali, například zde.

Zvláště, velmi zajímavé bude sledovat cenové pohyby amerických vládních dluhopisů na krátkém konci výnosové křivky (2-5-ti leté papíry), které mají pár měsíců před oním zvyšováním historicky tendeci prudce klesat na své hodnotě.

Pohlédněme, kde se hromadí největší počet otevřených pozic na opcích na populární kontrakt akciového indexu mini S&P 500 (ES) na burze v Chicagu, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Je vidět, že největší počet pozic se kumuluje u lednových 2015 call opcí (pojištění proti nárůstu) na strike ceně 2 100, což napovídá jistému tržnímu očekávání pokračování růstu.

V každém případě je nutné si připomenout určitá  fakta ohledně strategie nákup a drž na akcových trzích:

 

* Trh má tendenci se vracet ke svému dlouhodobému průměru

* Excesy v jednom směru povedou po čase k excesům v opačném směru

* Exponenciální růst nebo pokles obvykle trvá déle než by průměrný investor čekal a korekce po něm nemá zpravidla charakter trhu “do strany”(sideways)

* Veřejnost nakupuje nejvíce na vrcholu a nejméně v blízkosti dna

* Když všechny předpovědi a analytici odhadují shodně jedno, pak často dojde k opačnému scénáři

* Býčí trhy jsou mnohem příjemnější než medvědí trhy, ledaže take prodáváte při vstupu do pozice (short)

 

Z toho titulu je dobré být v každý moment připraven ve smyslu diverzifikovaného portfolia mixu a mít začleněny další aktiva. Ať už se jedná o historicky nekorelované formy investic jako jsou například vzácné kovy nebo “long volatility” strategie typu global macro či managed futures a tak dále.

Závěrem bych chtěl čtenářům serveru Proinvestory poděkovat za přízeň a popřát z celého srdce do nového roku hodně zdraví, lásky a mnoho zisků v nádherné oblasti finančních, komoditních a kapitálových trhů!

Nakonec se pojďme podívat na vývoj velmi populárních kontinuálních kontraktů na akciové indexy S&P 500 (ES) na burze v Chicagu a DJ Euro Stoxx 50 na burze ve Frankfurtu a dále pak jejich poměrový spread (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Potenciál Kuby

Sobota, Prosinec 20th, 2014

Tento týden americký prezident Obama představil kroky k normalizaci ekonomických a diplomatických vztahů USA s Kubou.  Jde tak v podstatě o navázání na rozhovory o této tématice, které se odehrávaly v Kanadě a také za účasti papeže  ve Vatikánu. V 60. letech USA uvalily na Kubu sankce a obchodní a ekonomické embargo v rámci boje proti komunismu ve studené válce. Spojené státy jsou dokonce během pár měsíců připraveny otevřít svou ambasádu v Havaně. To jistě v sobě může skrývat obrovský potenciál této středoamerické země.

Kuba je ve velkém dlužnickém poměru především k Venezuele (dotované dovozy ropy pro Kubu jakožto čistého importéra této komodity), Rusku a Číně. Venezuela a Rusko jsou navíc nyní v zapeklité ekonomické situaci. Kubánská ekonomika operuje především na bázi státem vlastněných firem a její velikost se odhaduje na 121 miliard USD, což ji řadí až na 68 místo na světě. S HDP na hlavu 5 890 USD (cca 1/10 amerického) je za zeměmi jako Turkménistán, Gabon nebo Kolumbie. Pozitivní je však podle výkazů  samotné Kuby její míra nezaměstnanosti 4,3%, jež je však zpochybňována a americké úřady ji odhadují spíše na násobek tohto čísla. Oproti ostatním zemím na světě Kuba odmítla v minulosti spolupracovat se Světovou bankou a Mezinárodním měnovým fondem. Nyní by se toto mohlo změnit, což by bylo pozitivní ve smyslu případných půjček a poradenství pro správné směrování ekonomického vývoje.

V rámci změn můžou být do země přilákány značné přímé zahraniční investice, které se pak mohou projevit zejména v průmyslech turismu, offshore ropných vrtů a zemědělského sektou. Podle Petersonova institutu pro mezinárodní ekonomii se může obchod mezi USA a Kubou dostat v podstatě z téměř ničeho na 20 miliard USD. Pohlédněme  na vývoj dosavadních exportů během posledních let a přepočítaného poteciálního obchodu v případě reforem, klikněte na obrázek pro zvětšení:

U zemědělství však nejen pověstný tabák a doutníky z něho, lihovarnictví rum, ale pro americké firmy jako minnesotský Cargill nebo chicagská ADM zajímavé také další komodity. V 60. letech se země řadila mezi hlavní producenty cukru (z kterého se například v Brazílii vyrábí také ethanol) a měla podíl 12% na světovém trhu. Dnes je to pouhé 1%. Problémem u cukru je v současné době velký nadbytek ve světě a podle International Sugar Organization se pro tuto sezónu, která započala v říjnu počítá s převisem nabídky pátý po sobě jdoucí rok. Cena této komodit pak na základě tohoto v tomto roce poklesla již přes 15%. Má-li se pokusit Kuba nabýt zpět přední postavení u této komodity a konkurovat hlavnímu producentu Brazílii (pětina světové produkce), pak to dozajista bude vyžadovat značné investice. A také podobně jako hlavní vývozce do USA Mexiko, které má preferenční status v rámci Severoamerické zóny volného obchodu (NAFTA). Mezi další průmysly, které mohou výrazně benefitovat z obnovení obchodní vztahů s USA jsou letecká přeprava, automobilový, stavební či filmový průmysl.

Závěrem se pojďme krátce podívat na výše zmíněnou komoditu cukr. Krátkodobá rezistence se nachází u aktivního kontraktu na americké burze ICE na hodnotě 15,12 centů za libru a hodnota popdpory na 14,79. Obchodníci a fondy (mimo zajišťující se firmy) podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy drží čisté SHORT pozice v objemu 37 492  kontraktů cukru, změna za týden o 9 549 kontraktů více na prodejní straně. Pohlédněmě graficky na vývoj současného aktivního 2015 kontraktu na cukr na burze ICE a jeho komoditní spread s kontraktem za stejný měsíc, jen pro rok 2016, kde je patrný současný přebytek a tudíž nárůst contanga a pokles spreadu (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Čtvrtletní zpráva Bank for International Settlements –dolar, více volatility

Sobota, Prosinec 13th, 2014

Švýcarská „banka pro centrální banky“ Bank for International Settlements (BIS) vydala před pár dny svojí nejnovější čtvtletní zprávu, kde zmínila některá varování ohledně světové finanční stability. Mezi ty nejzajímavější pak lze zařadit zejména následující:

Volatilita trhů se zvyšuje

Podle banky se trhy budou stávat více volatilnější i přes to, že se participantům na něm zdá nyní pravý opak. Takovým mezníkem mohlo být prudké snížení výnosů (zvýšení ceny) amerických vládních dluhopisů 15. října tohoto roku. Tento pohyb (cenový spike) byl vyšší než v den, kdy Lehman Brothers požádal o bankrotové řízení. Trhy jsou závislejší a závislejší na vyjádřeních a akcích centrálních bank. Podobné pohyby se tak zajisté mohou projvit v cenách dalších aktiv. Pohlédněme na onen cenový pohyb kontraktu na 10-ti letý americký vládní dluhopis na burze v Chicagu 15.10. (1 bod pohybu představuje 1 000 USD na kontrakt), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Mezinárodní půjčky se zvýšily

Zadlužování mezinárodními půjčkami se od konce března do konce června 2014 zvýšilo o 1,2% na 30 biliónů USD. V Číně navíc tyto půjčky rostly 50% meziročně na současných 1,1 biliónů USD (co se může stát v případě, že mezinárodní věřitelé začnou splátky požadovat a  čínské ekonomice se nepovede tak dobře?). Naopak půjčky Rusku klesly o 10% a Ukrajině o 18%.

Offshore „šedé bankovnictví“ emerging ekonomik

BIS v tomto bodě varuje, že financování firem v emerging ekonomikách pomocí nástrojů offshore společností  výrazně narostlo o 252 miliard USD mezi léty 2009 až 2013 a tyto prostředky nejsou dále repatriovány, čímž se efektivně vytváří  šedá sféra bankovnictví.

Návrat CDO kontraktů

V periodě nízkých úroků se v rámci „honby za výnosem“ zvýšil  segment strukturovaných kreditních produktů jako jsou napákované půjčky. Aktivita v tomto sektoru je dnes vyšší než v období před počátkem finanční krize (průměrný kvartální kontrakt představoval do konce září 2014 řádově 250 a více miliard USD). Z tohoto titulu CDO trh v prvních třech kvartálech 2014 prudce narostl a je kryt z 55% právě těmito půjčkami.

Posilující kurz amerického dolaru

O přicházejícím poklesu kurzu eura či jenu vůči americkému dolaru a důvodech jsme mnohokrát na serveru psali. Nicméně, BIS varuje, že tato apreciace USD nemusí být výhodná pro emerging markets trhy, kde si tyto mladé ekonomiky v posledních letech v dolarech výrazně půjčily. Při pokračování růstu kurzu dolaru a depreciaci měn emerging ekonomiky, se pak splátky jistě stanou finančně náročnější. Zvláště pak u méně hospodářsky diverzifikovaných ekonomik závislých na exportech ropy, kde cena pokračuje v poklesu (nižší cena ropy naopak pomáhá importujícím jako Indie, Turecko či region střední Evropy).  Současný pokles cen černého zlata by měl vést k transferu kolem 1,3 biliónů USD na meziroční bázi od producentských ke spotřebitelským zemím, jedná se o 1,8% globálního HDP. Je pokles cen ukonce? Z historie v letech 1986 a 2008 cena Brentu poklesla o nějakých 75%, teď jsme zhruba níže o 45% z lokálního maxima, tak uvidíme. Firmy v emerging markets tento rok vydaly 193 miliard USD dluhopisů denominovaných v dolarech, během posledních pěti let pak 800 miliard USD. Vlády v těchto regionech pak 73 miliard USD v tomto roce a od roku 2005 pak kolem 500 miliard USD.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj ceny kontinuálního kontraktu na Dollar Index (americký dolar vůči koši hlavních měn) na americké burze ICE v tomto roce (SOL Trader, denní data),klikněte na obrázek pro zvětšení:

Koho ohrožuje klesající cena ropy?

Sobota, Prosinec 6th, 2014

Vezmeme-li v potaz, že se zečtyřnásobil počet nakoupených put opcí na prosincový 2015 kontrakt amerciké WTI ropy na strike ceně 40 USD za barel na 880 na chicagské burze CME Group (spekulace na to, že se cena bude přibližovat této úrovni, přes 20 tis. kontraktů je na striku 50, naposledy klesla cena WTI ropy pod 40 v únoru 2009), tak se musíme ptát komu by takový scénař dlouhodobě pokračujícího poklesu uškodil? Je evidentní, že producentským zemím jako Rusko či slabším členům kartelu OPEC. Komu dalšímu?

Velmi se diskutují producenti břidličné vrty v USA. Zde je nutné rozlišit, kde konkrétně. Asi v nejznámější oblasti Bakken fields (oblast Severní Dakoty) jsou schopni být stále ziskoví i při ceně mírně nad 40 USD za barel, podle Mezinárodní energetické agentury (IEA). Při ceně 80 USD za barel se stává neprofitabilních 4% projektů zvláště v oblastech Mississippi Lime v Oklahomě či Tuscaloosa Marine Shale v Lousianě. Při poklesu pod 70 USD jako nyní se stává situace vážnější a problémy s rentabilitou budou mít v regionu Permian basin v klíčovém Texasu a Niobrara v Kolorádu. Podle studie IHS je schopno 80% americké břidlicové produkce pokrýt náklady při ceně v intervalu 50-70 USD za barel.

Mnohem větší trable pak mohou zaznamenat producenti z kanadských ropných písků. Ti i když spíše spoléhají na průměrnou cenu za delší časovou periodu, tak tato je v mnoha případech na úrovni i minimálně 100 USD za barel. Pohlédněme na dvacet potenciálně nejrizikovějších projektů, kde je patrné „vedoucí postavení“ u oněch kanadských ropných písků, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Dlouhodobě pokračující pokles ceny ropy pak bude jistě znamenat velké problémy pro společnosti jako Suncor či Canadian Natural Resources a další. Podle reportu Bank of Nova Scotia může v roce 2015 poklesnout produkce černého zlata v západní Kanadě o 15%.

Kromě producentů však mohou být postiženy na prvním místě společnost poskytující infrastrukturu u ropných projektů, to znamená technologii, project management, a tak dále pro vrtná pole. Tyto jsou závislé na nepřerušovaném průběhu projektů. Příkladem může být firma Schlumberger. Do problému se mohou dostat také při pokračujícím polesu ropy investoři do firem v oblasti alternativní těžby, které v mnoha případech vydaly dluhopisy s nízkým ratigem (junk bonds). Podíl tohoto dluhu činí dnes kolem 210 miliard USD, což je 16% z celkového junk bond trhu oproti 4% před deseti lety. Stejně tak banky (obvykle regionální), které poskytly ve větším rozsahu (pokud tvoří značnou část úvěrového portfolia) půjčky na tyto energetické projekty.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 301 481  pozic u kontraktů na WTI ropu na chicagské burze CME Group na nákupní LONG straně (navýšení o 10 134  kontraktů více na nákup oproti předchozímu týdnu). Krátkodobý support u aktivního kontraktu je na 64,83 (týdenní na 62,70) a rezistence na 67,81.  Závěrem se pojďme podívat na vývoj současného aktivního lednového 2015 kontraktu ropy WTI v tomto roce a dále její komoditní spread s kontraktem posunutým na prosinec roku 2015 (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Jaká bude reakce ECB na klesající cenu ropy?

Sobota, Listopad 29th, 2014

Výrazný pokračující cenový pokles ropy na trhu, na který v podstatě OPEC nereagoval, může být jistým spouštěčem  pro ECB zahájit QE v pravém slova smyslu a to nakupováním vládních dluhopisů. Ať už je to časová shoda zasedání OPECu tento týden nebo ne, tak před pár dny vystoupil s obecným proslovem o důležitosti ekonomické a měnové unie (a také fiskální, bankovní a unie kapitálových trhů!) sám Mario Draghi a hlavně pak vice prezident ECB Vitor Constancio v Londýně zdůraznil nutnost současných opatření jako nákupů krytých bankovních dluhopisů a ABS (zřejmě nedostatečné) k dosažení bilance aktiv, které měla v roce 2012 a pakliže ne, pak v rámci právní kompetence banky začít dále skupovat vládní dluhopisy. Se slovem právní a také s případnou účinnosti mají dozajisté problém Němci. Například prezident Bundesbanky Jens Weidmann na počátku týdne znovu zopakoval legální problém související s touto metodou. Z tohoto titulu se jistě na dalším zasedání ECB 4. prosince velmi pravděpodobně  již nic  nezmění. Banka stále počítá s možným překvapením silné aukce TLTRO v polovině prosince, poté co v září to bylo je 82,6 miliard euro, pod původními odhady.

Pokles cen ropy je jistě ze spotřebitelského hlediska příznivý jev a zvyšuje reálný disponibilní příjem, nicméně taky vede k snížení inflačního očekávání a poklesu růstu mezd (a může i mít neblahé důsledky jako například jeden z faktorů v r. 1998 u defaultu ruského dluhu). Navíc nominální inflace se možná po poklesech dostane na číslo kolem 0 meziročně v prosinci a dále případně do záporu. Po neúspěšném TLTRO a záporných inflačních číslech se dozajista mohou probudit i Němci a dát Draghimu zelenou, možná již na začátku roku 2015.

Problémem je jistě také hloubka trhu krytých dluhopisů, zajištěných půjčkami, kde banka nakoupila doposud 13 miliard euro a to poslalo cenu rekordně nahoru a inverzně výnosy o 0,3 procentní body níže na 0,68% v průměru.  A jelikož jsou již tyto dluhopisy tak drahé a málokdo chce kupovat (viz. poslední problémy Nomury, Santander nebo irské AIB s jejich prodeji), tak také je málokdo chce prodávat (když ví, že ECB bude jejich nákupem na sekundárním trhu udržovat cenu výše) a tak se vydávají nové tranše méně a méně a tudíž načasování ECB s touto operací je do určité míry nešťastné a nepovede k žádoucímu efektu.

Trh dozajisté žije očekáváním akce ECB ve smyslu vládních dluhopisů a pakliže ty s krátkou splatností už nemají kam růst v podstatě, tak se jde po výnosové křivce k větší duracím a například 10-ti letý španělský dluh se pohybuje na 1,9% v porovnání s 2,16% stejné splatnosti amerického vládního papíru. Toto jistě přispívá stále k držení se cen dluhopisů i u amerických bondů relativně vysoko a to i krátkodobého dluhu, kde dochází k agresivním rozprodejům obvykle 3 měsíce před prvním zvyšováním klíčové sazby Fedu. V rámci honby za výnosem se jde, jen kde se dá a ECB tak může být příliš pozdě na hostině. V horším případě unie upadnout do ztracených dekád typu Japonska.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj cen kontinuálních kontraktů na 10-ti leté (FGBL Bund) a 2-leté (FGBS Schatz) německé dluhopisy na burze Eurex ve Frankfurktu a jejich poměrový spread, kde je znatelná tendence u kratší splatnosti stagnace ceny, která nemá kam růst v podstatě a delší splatnosti honba za výnosem a zvýšené nákupy (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Poziční metodika u trading systémů (AOS)

Sobota, Listopad 22nd, 2014

Když se obchoduje určitá strategie či program a equity se pohybuje časem nahoru, pak samozřejmě s vyšším kapitálem nastane otázka, kdy a jak navýšit počet kontraktů, podílů či pozic obecně. To znamená riskovat více, ale také potenciálně dále více akcelerovat vývoj výkonnosti.  Budu se snažit nenudit v krátkém článku a nebudu rozebírat do detailu všechny metody navyšování pozic (position sizingu) jako fixed fractional, profit risk, margin target, Kelly , optimal f, a tak dále. Definici těchto si jistě každý dokáže najít sám. Jde mi spíše o praktickou zkušenost s aplikací těchto metod. Někdy v roce 2007 jsem v americkém časopise věnujícím se trading systémům (AOS) publikoval empirickou studii o výkonnosti AOS obchodovaném v reálu po započítání komisí na regulérním S&P 500 futures kontraktu amerického akciového trhu,  jež jsem rovněž měl možnost osobně exekuovat od roku 2003 na pitu chicagské burzy CME Group. Tehdy jsem psal, že systém má nádherný pohyb equity v reálu vzhůru, viz. na obrázku po 746 obchodech:

To za obchodování fixně 1 kontraktu. Dále jsem se zaměřil na možné navyšování kontraktů pro exponenciálnější růst equity a případnou eliminaci strmějších propadů (drawdown) z toho vyplývající, za použití obchodování  samotné equity křivky trading systému dle proprietárního indikátoru:

I když v daném příkladě se jednalo pouze o navyšování kontraktů bezpečnou metodou fixed dollar amount of equity jen po dosažení zdvojnásobení hodnoty účtu a jejich redukci při drawdownech, tak je vidět čistě opticky, že dolarová „rozkolísanost“ vývoje se může značně zvyšovat a za použití jiných metod position sizingu se to pak dokáže projevit v potenciálně nebezpečných propadech, které ukáži potom na příkladu níže.

Asi takovou základní intuitivní metodou je riskovat % účtu na obchod a dle toho aplikovat počet kontraktů, podílů, a podobně. Zde je nutno si uvědomit základní premisy a to, že je nutno vzít v potaz jaká je pravděpodobnost úspěšnosti obchodu, jaký je cílovaný risk a zisk. Dále pak, jelikož se na finančních trzích nejedná o statickou hru, zda cílovaný profit v rámci timeframu je v každý moment racionální předpoklad s ohledem na volatilitu trhu a dále jestli risk na obchod v rámci daného timeframu poskytuje prostor pro to, aby byl onen profit případně realizován. V zcela základním příkladu si můžeme ukázat, že když máme 50% šanci na zisk v daném obchodě a riskovaná částka se rovná cílované profit částce,tak při riziku % hodnoty na účet je naše statistická výhoda z většího procenta finálně negativní. Dejme tomu, že tedy riskujeme 10% hypotetického účtu 1 000 USD:

Je vidět, že risk vždy stejného % účtu na obchod při cílování zisku velikosti stejné dolarové částky jako risku a 50-50 šanci na úspěch nemusí být nakonec statistiky zajímavá propozice. Je tedy nutné upravit podíl cílovaného  zisku k riziku (racionálně v rámci obchodovaného timeframu) nebo  výrazně  zvýšit edge své strategie. Pakliže zvýšíme edge své strategie, dejme tomu na 55%, tak při jinak stejných podmínkách jako na příkladě výše máme podlezákladního Kellyho vzorce otptimálně riskovat:

2p – 1 (%) = 2*55 – 100 = 10%

Při vyšším procentu rizika na obchod je možno statisticky dokázat, že se pak již dlouhodobě dosažené průměrné finální equity snižuje čí při extrémnějších riskovaných procentech účtu může být nakonec zhodnocení negativní, a to i při dané výhodě 55% šance na úspěch v daném obchodě. Procentuální riziko na obchod nemusí být tedy nejvýhodnější a velmi zjednodušeně  lze vysvětlit, že při růstu equity v podstatě riskujeme dolarově více a při poklesu equity je naopak potenciální dolarový výnos za stejného procenta účtu nižší než předchozí možná ztráta. Z tohoto titulu jsem spíše pro aplikaci dolarovně fixních cílovaných zisků (profit targetů) a ztrát (stop lossů), samozřejmě s ohledem na edge strategie, volatilitu trhu a tím racionálně nastavených těchto parametrů v rámci daného obchodovaného timeframu.

Příklad

Ukažme si tedy níže jak by vypadalo hypoteticky obchodování AOS na mini Dow Jones (YM) kontraktu podle dat z backtestu horizontu 9 let, za použití metody fixního množství kontraktů po celou periodu, dále navyšování podle fixního přidávání kontraktů po dosažení násobku equity: 1 kotrakt při 10 tis. USD až do dosažení equity 20 tis. USD, kdy by se přidal další kontrakt, 30 tis. USD další, a tak dále. Dále aplikujme v posledním příkladě navyšování kontraktů podle vzorce Kelly f procenta risku na obchod:

 K(f) = ((WL + 1) * PW – 1)/WL

K(f)…procento hodnoty účtu, které bude podstoupeno riziku na daný obchod

WL…poměr průměrného vítězného obchodu k průměrnému ztrátovému obchodu

PW…pravděpodobnost vítězného obchodu

Pakliže bychom hypoteticky obchodovali AOS s jedním kontraktem po celou periodu a máme tak vždy fixní dolarovou hodnotu rizika a potenciálního výhosu na obchod,  vypadal by vývoj equity následovně:

Je možno pozorovat relativně vyhlazený vývoj equity v čase, který bychom od systému očekávali s přiměřeným poklesem equity (drawdownem) 11,78%, který je snesitelný pro většinu obchodníků s racionálními očekáváními.

Přidáme-li pak dodatečný kontrakt pokaždé, když equity dosáhne celého násobku původní equity jak uvedno výše, pak bude trajektorie vypadat takto:

Zde samozřejmě cílujeme vyšší konečné zhodnocení, ale také počítáme s možnými vyššími dolarovými poklesy při navýšení kontraktů a následném adverzním pohybu. Nicméně, při opatrném přidávání jen v okamžiku proporciálního nárůstu equity, se toto projeví dle testu jen mírně negativně u drawdownu, který vykazuje v daném příkladě 13,62%.

Jako poslední variantu využijeme zvyšování počtu kontraktů podle pavidla rizika procenta účtu na obchod za použití Kellyho f poměru:

Je bezesporu evidentní exponenciální zhodnocování v čase, keré je velmi lákavé na první pohled. Nicméně, to vše za dosažení vysokého drawdownu v čase, ve rozsahu až 52,38%. To je nutno přiznat je velmi riskantní a v praxi pak pro naprostou většinu obchodníků rizikově a psychicky neudržitelné.

Závěr

Je tedy nutno říci, že position sizing ano, nicméně v rámci rizikových preferencí toho kterého investora, jež je potřeba před započetím obchodování AOS jasně definovat, ale také poté dodržovat, za jinak nezměnených okolností. Pokuď obchodník spoléhá na backtest, který vychází z obchdování 1 kontraktu, pak při příliš rychlém navyšování kontraktů samozřejmě nelze počítat s hodnotami poklesů equity jak uvedeny v původních testech. Při aplikaci mnoha position sizing metod, pak tyto drawdowny budou jistě vyšší. Proto je nutné tyto metody a priory předem na systému testovat, navíc za použití patřičných stress testů. Až poté případně aplikovat v praxi.

Pokračuje globalizace?

Sobota, Listopad 15th, 2014

To je jistě zajímavá otázka. Zvláště pak po krizi, jež akcelerovala v roce 2008 a dal by se následně očekávat vývoj podobný po krizi roku 1929 a jistým tendencím deglobalizace meziválečného období minulého století, růstu populistického nacionalismu a v konečném důsledku ekonomické autarkie, která v mnoha zemích vedla po 2. světové válce k další ekonomické katastrofě těchto izolovaných zemí. Odpověď na pokračování globalizace nedávno mohl poskytnout index zveřejněný společností DHL: Global Connectedness Index . Ekonomové Pankaj Ghemawat z New York University Stern School of Business a Steven Altman z IESE Business School použili pro jeho stavbu data ze 140 zemí, které pokrývají 95% světové populace a 99% globálního HDP. Graficky lze tedy vývoj světového propojení dokumentovat následovně:

Na prvním grafu je uvedena hloubka globalizace (depth), která indikuje jak mnoho ekonomické aktivity probíhá přes hranice a dále šířku mezinárodního propojení (breadth), to jest kolik těch hranic je vůbec překročeno globální ekonomickou aktivitou. Ačkoli hloubka se silněji propadla po krizi, tak je vidět její akcelerace od roku 2009 a kvantita meznárodního ekonomického propojení se zvyšuje. To však kontrastuje ze šířkou, která znamená pokles zapojených zemí v procesu a spíše než multilaterálních obchodních vztahů narůstají bilaterální dohody většího objemu. Mezi deset nejvíce zapojených zemí do procesu globalizace v roce 2013 patřily emerging markets trhy, převážně ty z regionu Jižní Ameriky a Karibiku.

Na pravém grafu je zachycena rostoucí trajektorie infomační složky globalizace, která je spojena s rozkvětem sociálních sítí a komunikačních nástrojů inernetového charakteru v podstatě zdarma v mnoha případech. V poslední době lze pozorovat opětovný růst pohybu kapitálu přes hranice, nicméně stále pod úrovní počátku eskalace poslední finanční krize. Celosvětový pohyb osob je stabilně rostoucí , ať již se jedná o studenty, turisty či imigranty/ emigranty.

Jistě alarmujícím je pokles mezinárodní obchodní activity statků a služeb, který se měl tendenci od roku 2009 do roku 2011 probouzet. Následně však dochází  k opětovnému pohybu níže.  Podle mezinárodní obchod moniturující agentury Global Trade Alert se od roku 2008 v 70% u změn pravidel v této oblasti týkalo omezení obchodů a Světová obchodní organizace (WTO), která má tyto omezení redukovat, nesplnila svou funkci. To znamená to je dozajista logicky jeden z důvodů. Závažnějším a hlavním je však zřejmě ochlazování světové poptávky, růstu světové ekonomiky a z toho plynoucích obchodních vztahů.

DHL index dále poukazuje na to, že vyspělé země maji tendenci být více zapojeny do světového obchodu. Nejvíce však menší centra jako Hong Kong, Singapur či Lucembursko. Emerging ekonomiky mají tedy co dohánět, jelikož vyšší zapojení do světové ekonomiky přináší v konečném důsledku silnější a vyspělejší ekonomiky na což poukazují  mnohé studie, jako například od McKinsey Global Institute, a tak dále.

Na závěr se pojďme podívat na provázanost vývoje obchodovatelných kontraktů na akciové indexy vyspělých ekonomik a  jejich vývoj v tomto roce a to amerického S&P 500, evropského DJ Euro Stoxx 50, britského FTSE 100 a japonského Nikkei 225 (SOL Trader, kontinuální kontrakty), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Cena ropy klesá, obchodování na burze roste a co OPEC?

Sobota, Listopad 8th, 2014

Od konce léta můžeme pozorovat výrazný pohyb ceny ropy (pokles přes 20%).  Ať již jsou příčiny v slabém vývoji světové ekonomiky (převážně emerging markets) a relativního poklesu růstu poptávky, či v nadprodukci z důvodu břidlicové revoluce nebo omezování výpadků těžby a logistiky v regionu Dálného východu, tak je jisté, že to přináší benefity pro spotřebitele, ale na druhé straně zpozornění na straně producentů jako těch z kartelu OPEC.  Jeho případnou akci bude zajímavé sledovat na zasedání OPEC za pár dní 27. listopadu ve Vídni. V podstatě existují dva faktory ovlivňující případný výsledek jednání. A to ona klesající cena černého zlata a oproti tomu klesající podíl zemí OPEC na trhu s komoditou. V prvním případě se již vyskytly na trhu první informace ohledně vyjádření některých OPEC představitelů, že bude potřeba jednat pokud se cena dostane na úroveň kolem 70 USD za barel, což je v tuto chvíli u Brentu případný další pohyb přes cca 10 USD za barel níže (signalizace případného dna?). Na druhé straně stojí tento týden snížení prodejní ceny Saudskou Arábií v USA, což naznačuje obavy o pokles tržního podílu kartelu. Skutečně, podle vlastního reportu kartelu World Oil Outlook by do roku 2017 mohla poptávka po jeho ropě klesnout na 28,2 miliónů barelů za den (pokles o téměř 1 milión barelů za den), což je mimo jiné nejnižší číslo od roku 2000, tedy periody, kdy se komodita obchodovala za nějakých 30 USD za barel. V té době OPEC také zpozorněl a byl postupně sjednocen v dodržování produkčních limitů a stanoveného cenového pásma.  Cena začala, převážně z důvodu počátku expanze emerging ekonomik jako Čína, růst. Ztrácí-li kartel podíl, převážně na Severoamerickém kontinetu, pak musí hledat odbytiště jinde, například v Asii a další vývoj tohoto regionu bude tudíž rozhodující.

Otázkou je do jaké míry bude v tuto chvíli břidlicová těžba lukrativní, propadne-li cena o oněch dalších cca 10 USD za barel, to jistě ukáží čísla později. Nicméně, přistoupí-li skutečně OPEC na zasedání k omezení své produkce v intervalu 500 tisíc až 1 milión barelů za den, tak je na trhu nyní tato alternativa vnímána jako možný návrat ceny ropy zpět k hodnotám 90-100 USD za barel.

Situace dozajista není rovnoměrné u všech členů OPECu ve vztahu ceny komodity na trhu potřebné k vybalancování rozpočtů. Například podle Mezinárodního měnového fondu jen Katar, Kuvajt a Spojené arabské emiráty jsou při současné ceně s to dobře balancovat. Podle jiných odhadů dokonce potřebuje Nigérie cenu 126 USD za barel a Venezuela dokonce až 162 USD za barel!

Poslední pohyby na trhu s černým zlatem jsou dozajisté živnou půdou pro burzovní obchody na komoditních burzách ať již na zdejší chicagské CME Group, která operuje NYMEX či atlantské ICE, kde se obchoduje živě Brent na její londýnské divizi. Kontrakt s Brentem pak zaznamenal v říjnu objem v průměru 736 tisíc kontraktů za den v porovnání s průměrem 600 tisíc kontraktů za den do konce září. V Chicagu to pak bylo v říjnu u WTI kontratku v průměru 698 tísíc lotů za den, 33% nárůst oproti dennímu průměru do konce září v tomto roce.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj současného aktivního prosincového 2014 kontraktu Brentu od roku 2012 a dále jeho komoditní spread s kontraktem posunutým  na konec roku 2015 (SOL Trader, týdenní data). Všimněte si  netradičního contanga za poslední měsíce, kdy se cena současného kontraktu začala pohybovat pod cenou kontraktu 2015 a z toho vyplývajícího výrazněji kleasjícího intrakomoditního spreadu. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Japonsko s předstihem překvapilo, eurozóna jako další?

Sobota, Listopad 1st, 2014

Nakonec  jsme se tedy dočkali toho, co jsme predikovali už delší dobu ze strany centrální měnové japonské autority a tudíž další vlny QE. I když jsem v polovině října byl spíše pro odsunutí tohoto kroku do roku 2015 z důvodu možných lepších dat přicházejícíh z Japonska, tak situace se fundamentálně nezměnila a Jan Dvořák s naprostou přesností zkušeného investičního matadora před pár dny zamířil do černého a předpověděl na dně retrecementu z klesajícího trendu domácí měny pokračování oslabování jenu. Od té doby došlo k další depreciaci jenu oproti americkému dolaru o 5,1%!

BOJ teda v rámci snahy o dosažení inflačního cíle 2% do konce fiskálního roku 2015 (končí v březnu 2016), přistoupila v pátek k expanzi měnové báze (v současné době hlavní nástroj měnové politiky BOJ) a to v ročním rozsahu 80 biliónů jenů z původních (již tak masivních) 60-70 biliónů obecně. V konkrétní rovině výčtu aktiv se pak jedná o zvýšení nákupů vládních dluhopisů z 50 na 80 biliónů jenů, ETF instrumentů na 3 z 1 biliónů a papírů fondů realitního trhu (REIT) na 90 miliard z 30 mld jenů. Průměrná durace (délka do splatnosti) se u nakupovaných japonských vládních obligací rovněž zvýšila z 7 na 10 let.

Banka snížila odhad růstu ekonomiky pro fiskální rok 2014 na 0,5% z původních 1%, nicméně zachovala predikci pro fiskální 2015 na 1,5%. Rozhodnutí o expanzi QE, pro zajímavost, nebylo nejsnadnější a schváleno v hlasovací přetřelce poměrem 5:4. Guvernér Haruhiko Kuroda tudíž v podstatě svou proaktivní politikou připavuje v jistém smyslu prostor pro další zvýšení spotřební daně z 8% na 10% od října příštího roku.

Horší výkonnost japonské ekonomiky (v podstatě pokračující po ztracené dekádě) je znát na investiční činnosti japonských firem, které své investice směřují v posledních letech spíše do regionu jihovýchodní Asie. Jen za minulý rok se investice tímto směrem zdvojnásobily na 2,3 bilióny jenů. Značnou část investic představují pak fúze a akvizice. Například Toshiba se zavázala během pěti let v jihovýchodní Asii investovat 1 miliardu USD, či japonská největší banka Mitsubishi minulý rok utratila 536 miliard jenů k nákupu 72% podílu v thajské bance Ayudhya.  Naopak v Číně (především z důvodu politických tahanic mezi Čínou a Japonskem a dále rostoucími náklady práce v Číně) pokesly japonské investice minulý rok o dvě pětiny. Jihovýchodní Asie jako Kambodža, apod. tak v jistém smyslu rovněž představují hedging strategii země vycházejícího slunce.

Otázkou tedy je, co další vlna QE provede s aktivitou japonských firem, zda za oslabený jen budou nakupovat zdražující se podíly v zahraničí méně nebo naopak obava o vývoj domácí ekonomiky a další znehodnocování domácí měny povede k výraznějším nákupům podílů v zahraničí. To bude velmi zajímavé sledovat.

Stejně tak bude zajímavé monitorovat reakci Evropské centrální banky na krok BOJ.  Zatímco Japonsko má inflaci kolem 1% a relativně uzavřenou mezeru k potenciálnímu produktu, tak eurozóna má inflaci 0,4% a mezeru k potenciálnímu produktu podle OECD až 3-4%! I když euro rovněž v pátek oslabovalo vůči americké měně (a podle mé predikce bude oslabovat dále), pak v realtivním vyjádření vůči jenu posílilo, což v rámci měnové války působí jako tlak na ECB dříve či později přistoupit k akci ve větším rozsahu.

Tato akce BOJ stimulovala trh rizikových aktiv jako akcie a toto bylo patrné sledovat na indexech ve světě a hlavně pak samozřejmě v Japonsku samotném, kde Nikkei 225 zhodnotil během páteční seance 4,83%!  Do jaké míry bude rozšíření QE v Japonsku účinné a zda nepovede k případně další bublině a rozsáhlé krizi ukáže čas. Nicméně v tuto chvíli začala hudba znova hrát a investoři tak pokračují v tanci.

Závěrem se podívejme na kontrakt, který jsem již zmínil v počátkem 2013 s ohledem na akciový index Nikkei 225 a problematiku řízení rizika měnového kurzu, jež tento kontrakt jako hedging metodiku v sobě implicitně obsahuje.  V jenech denominovaný Nikkei 225 obchodovaný na zdejší chicagské burze za poslední roky zaznamenal fenomenální pohyb. Podívejme se tedy na tento u kontinuálního kontraktu (SOL Trader, týdenní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

 

Vývoj ceny mědi potvrzuje slabý výkon ekonomik

Sobota, Říjen 25th, 2014

Určitou dobu se zdálo, že by se cena Dr. Mědi, jakožto jistého predikátora vývoje ekonomického růstu, mohla konečně vydat směrem vzhůru. A skutečně se tak i dělo po určitou dobu, což bylo ostatně i předmětem naší predikce, kde se směr potvrdil  v dubnu tohoto roku. Později jsem v červenci však upozornil na možný žádoucí exit dlouhé pozice. Od té doby cena konsoliduje zpět kolem svého  dna dosaženého v březnu.

Co se děje, vždyť podle prezentací některých analytiků na konferenci LME Metals Seminar v Londýně tento týden by mohla nabídková strana mědi skončit dokonce technicky v deficitu kolem 150 tis. tun. oproti předchozímu odhadu z počátku tohoto roku, kde se očekával přebytek. Mezi návštěvníky konference ale také průzkum ukázal, že respondenti očekávají  v blízké době nejhorší výkonnost mezi průmyslovými kovy. Poprvé po  šesti letech. Naopak nejvíce optimismu u průmyslových kovů panuje u zinku či niklu. Důvodem slabší cenové trajektorie je nižší poptávka , výkonnost ekonomik a očekávání pro nejbližší budoucnost. Jistou roli hraje také dozajista silnější dolar v poslední době, kdy se tyto kovy v americké měně kótují a tak například cena hliníku, i když v USD v tomto roce zhruba v plusu 10%, tak v eurech posílila o 20% (z pětiletého pohledu je cena hliníku však stále v klesajícím trendu), což poptávce moc nepřišpívá. Krátkodobě je cena ostatních průmyslových kovů také podporována, spíše než poptávkou z důvodu rostoucích ekonomik, například zákazy exportů bauxitu Indonésií, a tak dále.

Obecný rozsáhlejší růst cen sektoru průmyslových kovů tedy bude záviset od vývoje ekonomik (což po posledním sníženém odhadu MMF bude zajímavé sledovat) a také pak na možných nákladově efektivních řešeních těžařů a z toho plynoucí omezování nabídky.

Jaké jsou tedy základní body situace zde v USA a ve světě s ohledem na vývoj hospodářštví, které jistě budou diskutovány na nadcházejícím zasedání Fedu 28-29. října:

Tak jak společně oslabují ekonomické růsty v Evropě, Číně, Japonsko má problémy po zvýšení daně z přidané hodnoty, a podobně a zároveň posílil dolar, tak lze očekávat jistý pokles růstu plynoucí ze složky čistých exportů při tvorbě HDP. To znamená, že dle modelu pokud snižuje 10% apreciace dolaru růst o 0,4% body v dalším roce, lze podle posledního zhodnocení  USD za šest měsíců očekávat nějakých 0,25% body slabší růst americké ekonomiky z tohoto titulu do budoucna

 

Spotřebitelské výdaje jako další výdajová složka tvorby HDP směřují zpět k slabšímu růstu kolem 4%

 

Bilance zásob v průmyslu v Evropě vzhledem o objednávkám začíná mít opět rostucí tendeci, navíc zásoby se pohybují na nejvyšší úrovni od prosince 2008
 
Ochlazování růstu Číny (co se týče míry růstu, nelze však takový vysoký růst osahovat do budoucna samozřejmě a je spíš medializováno a extrapolováno nesprávně při postupně zvyšujícím se základu ze kterého pak i nižší procento v budoucnu vytvoří stejný nebo vyšší   produkt) a klesající ceny na místním trhu realit, což je vážnější problem
 
Naopak pozitivní ze spotřebitelského hlediska plošně je klesající cena ropy, což přidá v mnoha regionech světa k domácí poptávce a růstu produktu

Budeme tedy se zájmem dále sledovat vývoj ceny mědi a dalších průmyslových kovů, co nám dále vypoví o vývoji světového hospodářství a poptávky do budoucna. Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 37 598  pozic u kontraktů na měď na chicagské burze CME Group na prodejní SHORT straně (navýšení o 4 108 kontraktů více na prodej oproti předchozímu týdnu). Krátkodobá rezistence je u aktivního COMEX kontraktu na hodnotě 305 centů za libru a hranice podpory na 302,65.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj prosincového kontraktu na měď na burze v Chicagu (divize COMEX) a jeho komoditní spread s březnovým 2015 kontraktem  v tomto roce (SOL Trader, denní data). Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Kakao, ebola a japonský jen

Sobota, Říjen 18th, 2014

O komoditě kakau jsme se zmínili před rokem s ohledem na příchozí silnější poptávku, zejména z asijských zemí a z toho plynoucího odhadu deficitu v nabídkově poptávkové bilanci za sezónu 2012/2013 zase po několika letech. Tehdy se cena pohybovala na burze ICE v New Yorku kolem 2 600 USD za metrickou tunu a od té doby z uvedených důvodu postupně vzrostla do dneška na hodnotu 3 107 USD za metrickou tunu. Dnešní odhad nabídkově poptávkové bilance pro sezónu 2013/2014 není sice již deficitní, nicméně existují v tuto chvíli další faktory, které mohou dále rostoucí trend prodloužit, pokud nebude situace rychleji řešena. Avšak pohlédněme nejprve na jednoduchou grafickou statistiku oné bilance, predikce a procentuálně stavu zásob k poptávce zpracovatelů surové komodity, klikněte na obrázek pro zvětšení:

I když se pro tuto sezónu deficit nepředpokládá, tak jistý alarmujícím faktorem je postupný pokles zásob vzhledem k poptávce od sezóny 2004/2005. Jistě faktorem posledních týdnů jsou informace o možnosti rozšíření onemocnění ebolou v zemích dvou největších světových producentů Pobřeží slonoviny a Ghaně, které dohromady představují 60% celosvětové nabídky a nachází se v kritickém regionu západní Afriky. Navíc Pobřeží slonoviny sousedí s Libérií a Guineou, které byly virem zasaženy výrazně a pravděpodobnost šíření za hranice je tudíž vysoká. Západní Afrika pak dohromady představuje 75% celosvětové nabídky kakaa. V případě šíření nákazy se může jednat o závažné ohrožení logistiky z farem do oblastí vývozních přístavů, zpomalení či úplné omezení sklizně, která započala 1. října. I proto snad tento týden průmyslové sdružení World Cocoa Foundation pod vedením společností Mars, Cargill či Mondelez International oznámily finanční podporu na program prevence v regionu západní Afriky.

V květnu rovněž sdružení firem ze zpracovatelkého průmyslu kaka a čokoládoven jako výše uvedené, či dále Nestlé, Hershey a další zavedlo program CocoaAction, který si klade za cíl zefektivnit produkci komodity za spoluúčasti farem a místních vlád. Poptávka se předpokládá bude exponenciálně zvyšovat, jelikož ve světě stále nepoznalo jeden z hlavních produktů kakaa čokoládu kolem 2 miliardy lidí a aby byla poptávka uspokojena, během deseti let se bude muset zasadit půl miliardy nových stromků kakaovníku. Případné deficity produkce vyvolané růstem poptávky není tak jednoduché krátkodobě u této komodity pokrývat, jelikož tropické kakaové stromy mají svůj specifický cyklus a trvá kolem 5 let po zasazení, než začnou produkovat první plody. Tudíž, zde se nejedná o situaci jako u obilovin, kdy farmáři mohou rychle další sezónu zvýšit produkci pakliže je nedostatek kritický. V současné době je mnoho kakaovníku v Africe již výrazně starých, i přes 30 let a musí se jedat rychle, aby případně nedošlo k výrazné nerovnováze v nabídkově poptávkové bilanci do budoucna.

V tuto chvíli se na trhu s kakaem vyskytuje situace, kdy fondy nakupují v reakci na zprávy o ebole a komerční a spekulativní obchodníci do těchto nárustů prodávají. Krátkodobá rezistence se nachází u aktivního kontraktu na newyorské burze ICE na hodnotě 3 140 hodnota popdpory na 3 040. Obchodníci a fondy (mimo zajišťující se firmy) podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy drží čisté LONG pozice v objemu 65 699  kontraktů kakaa, změna za čtyři týdny o 15 347 kontraktů méně na long. Pojďme se podívat na vývoj současného aktivního prosincového kontraktu na kakao na burze ICE a jeho komoditní spread s kontraktem březen 2015 (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Jelikož se na trzích v poslední době zvýšila volatilita a to ovlivnilo i situaci na trhu s japonským jenem, kde jsem v polovině srpna publikoval krátkou analýzu a predikci ohledně japonské ekonomiky a měny v rámci soutěže, chtěl bych poukázat na případnou výstupní strategii, na niž mě upozornili různé dlouhodobé trendové AOS strategie. Fundamentálně se moc situace v Japonsku nezměnila a očekával bych za krátko další znehodnocování jenu oproti americkému dolaru. Plus zároveň nevnímám potřebu v tomto ohledu psát další článek na téma Japonska v danou chvíli, za nijak extra nezměněné fundamentální situace země vychízejícího slunce. Příští týden budou zajímavá data o japonském zahraničním obchodě a existuje pravděpodobnost mírného zlepšení deficitu obchodní bilance na 850 milard jenů z 924 miliard v přechozím měsíci. Větším faktorem je pak situace v USA, kde  slabé maloobchodní prodeje a vystoupení jinak “jestřábího “ prezidenta pobočky Fedu v St. Louis, že QE nemusí být ukončeno oficiálně tento měsíc, může znamenat v tuto chvíli posílení jenu či minimálně testování lokálního minima z počátku tohoto roku. Agresívnější přístup může tedy být i prodávání jenu do těchto retracementů. Nicméně, čistě osobně jsem pro momentální výstup z pozice a raději vyčkání na nový signal. Závěrem pohlédněme na příklad trendové AOS strategie na kontraktu japonského jenu na burze CME v Chicagu, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Poučení o rizicích:

Informace uvedené v této analýze či investičním tipu (dále jen “Tip”) jsou pouze informativního a vzdělávacího charakteru a nejsou myšleny jako návrh nebo nabídka ke koupi či prodeji jakéhokoliv investičního nástroje. Rozhodnutí obchodovat s jakýmikoliv finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce, který nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není garantována. Výsledky minulých období nejsou zárukou výnosů v obdobích budoucích. Informace a data v Tipu mohou být čerpána z externích zdrojů. Autor neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení.

Volatilita se zvýšila, jak dále?

Sobota, Říjen 11th, 2014

Poslední dny jsou dozajisté trochu změnou oproti tomu, co jsme mohli na akciových a dalších trzích sledovat během posledních tří let. Co více, před současnou turbulencí se více jak 60 dní index S&P 500 pohyboval méně jak 1% intradenního rozpětí, což je nejdéle od roku 1995. I přes současný propad, index v tomto roce je v plusu při reinvestovaných dividendách kolem 5%, 18% během posledních měsíců, 20% v průměru ročně během posledních 3 let. To nění vůbec špatné a v relaci s delší historií jistě značně  nadprůměrné. Otázkou, zda se současný pokles otočí a bude rostoucí trend posledních let dále pokračovat? Doposud nic nenasvědčuje, že by skutečně nemohlo. Je třeba však být na pozoru, při snižování odhadu růstu světového produktu, jako to učinil tento týden Mezinárodní měnový fond pro rok 2015 z 4% na 3,85%. Nic nového pod sluncem ve smyslu, že odhad pro 2015 je MMF snižován postupně od září 2011, co je však zajímavé je, že v dubnu tohoto roku byla predikce 3,88%, pak v čevenci 4% a nyní zpět níže? U Číny, pro zajímavost, byl odhad růstu pro rok 2015 v roce 2011 9,5%, dnes to je 7,1%. Jak uvedl odkaz v Článcích týdne Jan Dvořák, tak MMF vidí rizika v eurozóně a Japonsku, o čemž jsme ostatně rovněž několikrát na serveru psali ať již v rámci predikce oslabování eura a jenu vůči americkému dolaru nebo zamyšlení, zda nastolí Evropa periodu ztracené dekády, podobně jako Japonsko, které se s problémy potýká de facto do dneška. Pohlédněme na vývoj japonského akciového indexu Nikkei 225 do dneška od počátku 80. let, kdy od 90. let následně nastaly problémy s deflací po předchozím závratném růstu, a podobně. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Volatilita amerického akciového trhu měřená indexem VIX chicagské burzy CBOE dosáhla za poslední dy výraznějších nárůstů. Nicméně, stále mírně pod 20-ti letým průměrem, který má hodnotu 20,8. Co stojí za zmínku je, že při pohledu na VIX, který měří implicitní volatilitu s ohledem na 1 měsíc dopředu a další index volatility chicagské burzy VXV, který měří na 3 měsíce dopředu, je nyní VIX na vyšší hodnotě než VXV. Obvykle se platí více za pojištění proti nejistotě pro periodu více do budoucna. Od roku 2012 byla taková situace vždy dobrým signálem k nákupu. V delší periodě, například od 2007-2011 to byl podobný stav naopak náznakem příchozího medvědího trendu. Tak či onak, podívejme se na hodnoty průměrů a mediánů hodnot VIX indexu v jedotlivých časových intervalech posledních let, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Pro zvýšení paniky ve větším rozsahu se v profesionální branži považuje hodnota VIX pak kolem 30, kdy mnoho asset manažerů začíná být více nervozní. Avšak, jak jsem zmínil minule, ve světle vývoje do budoucna je dobré být připraven ve smyslu diverzifikovaného portfolia mixu. Přeneseně řečeno, je dobré tančit jen dokud hudba hraje, v investiční praxi však u některých investorů se stále tančí, i když už hudba dávno dohrála. Co se týče pohybů na trhu posledních dní (které mimo jiné z mé praxe velmi svědčí krátkodobějšímu long-short tradingu při daném růstu volatility, například ve formě AOS), pak je nutno se ptát: Nastolujeme periodu nového normálu?

Závěrem se pojďme podívat na vývoj aktivního kontraktu na index volatity na místní chicagské burze CBOE v tomto roce (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Proč americké vývozy plynu raději postupně než skokově?

Sobota, Říjen 4th, 2014

Dění na trzích je v poslední době charakterizováno zvýšenými pohyby cen aktiv a toto bude pravděpodobně charakteristické i do budoucna, jakmile se bude blížit zvyšování sazeb Fedem a v období poté. Doposud se stále čeká na výraznější výprodej dluhopisů na kratším konci výnosové křivky spojený s jejím splošťováním v rámci fenoménu tak zvané “dluhopisové hádanky” podobné té za období Alana Greenspana v letech 2004-2005. Slabší vývoj světové ekonomiky dozajisté způsobuje s příchodem podobných kroků ne jen jisté oslabování akciových trhů, ale také hlavních měn oproti americkému dolaru na který jsme upozorňovali v rámci eura nebo japonského jenu, ale také a hlavně pak měn emerging ekonomik jako indonésijská rupie, jihoafrický rand. Plus navíc další geopolitické faktory jako přídatek u ruského rublu a ekonomicko politické situace u brazislkého realu. U posledně jmenovaného pak samozřejmě v souvislosti s prezidentskými volbami tento víkend. O vývoji v Brazílii jsme několikrát psali nebo naposledy také kolegové zde.

Toto posilování amerického dolaru je dozajisté určitým problémem jako brzda nebo možný obrat doposud se zlepšujících ukazatelů zahraničního obchodu a vnější rovnováhy USA v posledních letech. A tak se nabízí jisté řešení v rámci vývozu velmi žádané a doposud relativně velmi levné komodity amerického zemního plynu. I za předpokladu pokračování trendu apreciace dolaru by dozajista rozsah vývozu netrpěl zvyšováním cenové elasticity poptávky jako to bývá u jiných komodit zvykem. Nicméně, i když se tempo příprav zvyšuje, tak ne tak rychle. Proč?

Zde je nutno vyjít z praxe Austrálie, která se pustila s větším nasazením do exportů LNG po uzavření téměř všech nukleárních reaktorů v Japonsku v roce 2011. Pozitivem je, že je na cestě překonat Katar, jakožto největší vývozce LNG při růstu exportní kapacity z 22 miliónů tun za rok na 80 miliónů tun za rok a více. To dozajisté znamená růst sektoru, zaměstnanosti v něm a komplementární infrastruktuře a v neposlední řadě příspěvek k lepší bilanci zahraničního obchodu. Negativem, z plošnějšího hlediska pak to, že se cena zemního plynu na domácím trhu postupně ztrojnásobila a tento rok mohou například obyvatelé regionu Nového Walesu obdarování zvýšenou hodnotou uvedenou na složence či faktuře v rozsahu 200 USD.

Tak jak postupně roste spotřena plynu relativně k například uhlí v USA v energetice a take využití v petrochemickém průmyslu, tak doposud existuje diskuse o tempu tohoto růstu v poměru k zvyšování produkční kapacity plynu do budoucna. Navíc, psychologicky k dané věci nepřispěl ani vliv “polární zimy” na počátku tohoto roku, který posunul cenu komodity raketově vzhůru na jistou časovou periodu. Nicméně, americká produkční kapacita v poměru s Austrálii je dozajista mnohonásobně vyšší. Také, zatímco existuje odhad, že do konce dekády bude Austrálie vyvýžet 3-krát více plynu než spotřebuje, tak v případě zvýšeného vývozu LNG Spojenými státy by se jednalo o nějakých 10% domácí spotřeby. A tak i když určitě obavy jsou namístě, zejména s ohledem na možné výrazné pohyby jako ten na počátku roku z důvodu krátkodobého šoku ve stavu zásob, tak dlouhodoběji by se výše zmíněný australský fenomém nemusel v úplně podobném rozsahu projevit.

Obchodníci a fondy (mimo zajišťující se firmy) podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy drží čisté SHORT pozice v objemu 129 541  kontraktů zemního plynu, změna za čtyři týdny o 15 060 kontraktů méně na short.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontraktů zemního plynu tento rok na burze CME Group v Chicagu (NYMEX divize) a to současného listopadového 2014 a březnového 2015 a jejich komoditní spread (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

 

Změna úrokové politiky, dluhopisy a jiná aktiva

Sobota, Září 27th, 2014

Je zřejmé, že udržovat ekonomiku přeneseně řečeno na přístrojích a umělé výživě formou QE a potlačováním úroků na všech částech durace výnosvé křivky není možné do nekonečna. Takovéto chování by bylo zřejmě příčinou problémů ještě větších do budoucna než těch, které má za cíl léčit z minulosti. To znamená cost-benefit analýza v tuto chvíli naznačuje monetární autoritě USA QE formálně ukončit příští měsíc a dále připravit se na zvýšení klíčové sazby možná již na jaře příštího roku a dále provést několik těchto zvýšení. To jistě pak bude mít vliv na chování různých aktiv a je dobré si trochu připomenout, co tato praxe přinesla v minulosti. Investoři se obávají, že jakmile začne americká centrální banka Fed se zvyšováním úrokových sazeb, pak růst cen klasických aktiv se zpomalí či úplně zastaví nebo bude dosahovat negativních procent. Navíc cena dluhopisů (jež mají představovat „pojistku“ podle starších učebnic portfolio managementu)  v případě zvyšování úroků nemá moc prostoru pro růst (zvyšování požadovaných výnosů do splatnosti způsobuje pokles jejich ceny) spíše naopak, a to dále umocněno o potenciální nárůst inflačních očekávání, což rovněž přispívá k poklesu jejich ceny. Je dobré si připomenout bývalého předsedu Fedu Paula Volkera, který umožnil svou měnovou politikou například výnosům do splatnosti 10-ti letých amerických vládních dluhopisů vzrůst počátkem 80. let přes 15% a následně pak 30 let došlo kjejich postupnému poklesu, což je charakterizováno jako období dluhopisové cenové rally až v podstatě do dneška, kdy se výnos pohybuje kolem 2,5%. Prostor pro růst ceny je tedy omezen inverzně zhruba 2% poklesem výnosu do splatnosti, což je relativně hodně minimální.  

Možná i proto se známý dluhopisový král Bill Gross z PIMCO nakonec koncem tohoto týdne rozhodl odejít z vedení firmy úplně jinam, jelikož tuší, co nakonec přijde, stejně jako zcela přesně vytušil 30 let bezprecendentního růstu jejich ceny. Třicet let je dlouhá doba a v rámci krátké paměti mnoha investorů či jisté negramotnosti nebo ignorace v oblasti finanční historie, určitě toto bude vnímáno jako možný krátkodobý drawdown a předpoklad, že dluhopisová rally bude nakonec pokračovat. Tak se pojďme tedy podívat více do té historie na příkladu korporátních dluhopisů s nejkvalitnějším ratingem. A to za situace, kdy tak jak rostly úroky v ekonomice, tak se zvyšovala požadovaná míra kupónů, v tomto příkladě o minimálně 1,5% bodů a s tím související pokles ceny předchozích nakoupených tranší, aby výnos do splatnosti odpovídal tranším novým s vyšším kupónem, to znamená relizace kapitálové ztráty plynoucí z poklesu ceny. Tento pokles ceny nestačil být pokrýt roustoucími kupónovými platbami, což je pak vyjádřeno dole na obrázku jako násobek poklesu vzhledem ke kupónu (max. loss to interest rate), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Je zřejmé, že kapitálová ztráta u těchto dluhopisů způsobila drawdown který byl v 60. či 70. letech i 4,5x násobek výše kupónů v procentuálním vyjádření. V tomto smyslu lze s nadsázkou považovat dluhopisy tedy skutečně jako bezpečnější například vzhledem k akciím, kde je u amerických akciových indexů průměrný roční výnos něco přes 10%, ale s historickými drawdowny i přes 80%, to znamená zde tedy 8x násobek risk/ reward poměru, to znamená 8x vyšší riziko než průměrný roční výnos! Pro zajímavost vývoj drawdownu u fondu Warrena Buffetta klikněte zde.

Jak dlouho se takové drawdowny mohou tedy kumulovat?

V tomto ohledu záleží z jaké základny úroků v ekonomice a s jakou velocitou a rozsahem. I když v 70. a 80.letech se jednalo o prudší zvyšování sazeb, které přineslo drawdown u držitelů dluhopisů přes 20%, tak dnešní situace se více podobá té z 50-60.let, kdy drawdown byl nižší kolem 15% avšak trval přes 8 let s postupným zvyšováním sazeb v intervalu 6 let od toku 1954 do 1963. Po ukončení války v Koreji a s rozsáhlým dluhem potýkající se ekonomika byly sazby zvyšovány jen velmi opatrně a to v rozmězí 1,8% bodů oproti například letům 77-82, kdy se jednalo o zvýšení sazby o 7,6% bodů, ale již během 4 let. Pehlédněme tudíž na jednotlivé fáze zvyšování v chronologickém vyjádření při definování jejich výše a dále délky táhnoucího se drawdownu, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Je tedy zřejmé, že jakmile se začne se zvyšováním sazeb a toto bude mít graduální charakter podobý vývoji 50-60. let, pak nebudou dluhopisové fondy něco, co by mělo potenciálně sílu vynášet, naopak.

Nyní, jak jsou na tom ostatní aktiva v periodách zvyšování úrokových sazeb v ekonomice?

Vezmeme-li šest období od 70. let, kdy došlo ke zvyšování sazeb, pak dozajista nemůžeme souhlasit s tvrzením, že by při poklesech cen dluhopisů docházelo k rotacím do dalších klasických aktiv jako akcie, a podobně. Zde se tedy prolínají dva faktory a to je jednak vyšší diskontní faktor budoucích firemních zisků, který přináší nižší současnou hodnotu, ale na druhé straně také možná vyšší výkonnost ekonomiky obvykle spojenou s růstem inflace, která nutí sazby zvyšovat. U druhého faktoru je nutno vzít v potaz, že u například akciového trhu se jedná o obchodování na základě očekávání (anticipární charakter) a budoucí růst ekomoniky silnějším tempem je již delší dobu v ceně a je vyžadováno vnímaní invstorů ve smyslu „nové ekonomiky technologického pokroku“ jako to na konci 90. let, aby byl trend výrazněji protažen. To není dozajista vyloučeno ani dnes (břidlicová revoluce, Tesla, apod.) a rally může skutečně pokračovat stávajícím tempem. Nicméně, pohlédněme graficky na průměrnou roční výnosnost při periodách zvyšování úrkových sazeb, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Evidentně dluhopisy, ať už korporátní nebo státní nemají nejlepší výkonnost, nicméně toto není kompenzováno ani výkonností akcií, kterí v průměru za danou periodu zhodnocovaly například u S&P 500 : 0,2%. Vyšší výkonnost pak byla zaznamenána u portfolií v kombinaci s ostatními aktivy, jež mají trendový charakter. Velice dobrou výkonnost pak zaznamenaly za daných podmínek komodity, mezi které patří nákup energií, průmyslových kovů, drahých kovů a podobně. Mezi trendové strategie pak můžeme zařadit strategie, jež jsou long volatility, to znamená mají tendeci participovat na silnějším zvýšení pohybů trhů obvykle směrem dolů nebo střídavě výrazněji nahoru a dolů, jako global macro nebo managed futures.

Zvyšování sazeb se tedy pomalu blíží, respektive alespoň zde v USA, a je dobré být připraven ve smyslu diverzifikovaného portfolia mixu. Přeneseně řečeno, je dobré tančit jen dokud hudba hraje, v investiční praxi však u některých investorů se stále tančí, i když už hudba dávno dohrála. Proto je dobré se vždy podívat do historie a najít jisté paralely. Samozřejmě, nelze vstoupit dvakrát do stejné řeky, ale do podobné zajisté ano.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj velmi populárních kontinuálních kontraktů na akciové indexy S&P 500 (ES) na burze v Chicagu a DJ Euro Stoxx 50 na burze ve Frankfurtu a dále pak jejich poměrový spread (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Postupné směřování od uhlí k plynu a solární energii

Sobota, Září 20th, 2014

Podíl uhlí na globální energetické spotřebě v roce 2013 dosáhl podle výroční zprávy energetické společnosti BP Statistical Review of World Energy 30,1%, to znamená nejvíce od roku 1970.  Pohledem na jednotlivé regiony však zjistíme, že se jedná o nárůsty produkce a spořeby jen v Asii u emerging ekonomik, které se snaží pokrýt rostoucí spotřebu levnými a nekvalitními zdroji. Pohlédněme graficky na tento fenomén posledních let, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Jaká je však situace v západním světě?  Zde v USA je směřování opačné. V roce 2006 byl podíl břidlicového plynu na celkové jeho produkci 5%. Dnes je to kolem 40%. Podle americké vládní agentury Energy Information Administration (EIA) má růst produkce plynu mezi léty 2012-2040 ročně tempem 1,6% na 38,37 triliónů Britských termálních jednotek. Největší podíl nárůstu poptávky po této komoditě bude ze sektoru výroby elektrické energie, jejíž kapacita se má zvýšit na 320 gigawattů z dnešních zhruba 190. V rámci sektoru uhlí bylo tento týden zajímavé vydání reportu vládním úřadem Government Accountability Office EPA Regulations and Electricity, který předpokládá omezení dalších 13% zdrojů elektrické energie pocházejícíh z uhlí do roku 2025. Co víc, za téměř žádné pozornosti médií, americké ministerstvo energetiky schválilo další dva exportní terminály pro vývozy LNG na nyní celkem tři. Je americká veřejnost v tuto chvíli nakloněna plně exportům zemního plynu do zahraničí? Stále ne plně, což například ukazuje průzkum University of Texas z roku 2013, kde bylo 39% respondetů proti a 28% pro. I přes určitý nesouhlas environmentálních skupin je však směřování jasné a intenzita se začíná zvyšovat.

Například podle fiananční skupiny Lazard to pak je také solární energie, která je již téměř cenově srovnatelná s tou ze zemního plynu. V některých výhodnějších regionech unie pak už i v rozmezí 61-87 za 1 MWh. Od roku 2009 náklady na rozsáhlejší produkci klesly až o 80%. U rezidenčních střešních panelů jsou však náklady stále vyšší od 180 USD za MWh, avšak dány z velké části výdaji za instalaci a údržbu. Sám Warren Buffett investoval do obnovitelných zdrojů energie 15 miliard USD v poslední době, nicméně co se týče větrné energie bylo podle jeho vyjádření převážně z důvodu daňového kreditu.

Bude tedy směřování podobné i v rychle rostoucí Asii? Podle zprávy Greenpeace, že spotřeba uhlí v první polovině tohoto roku skutečně poklesla. Navíc importy komodity v srpnu v rozsahu 18,86 miliónů tun, což je nejnižší hodnota od září 2012. Meziročně pak mohou být o 8% nižší oproti minulému roku. Je to samozřejmě do jisté míry dáno ochlazováním růstu této největší emerging ekonomiky, která tento rok bojuje s udržrním plánovaného růstu HDP 7,5% v porovnání s 7,7% v roce 2013. Nicméně, na počátku tohoto roku vyhlásila rovněž boj proti zvýšenému znečišťování ovzduší, kdy v minulém roce 74 čínkých měst zaznamenalo hodnoty polutantů nad hranicí považovanou Světovou zdravotnickou organizací za bezpečnou. Vláda má v plánu výdaje v rozsahu 275 miliard USD během tří let což povede jistě k směřování k jiným zrojům a zavírání určitého počtu uhelných elektráren. Minimálně pak zákaz dovozu uhlí s vysokým obsahem síry,  jak potvruje návrh připravovaného zákona z počátku září. Současný vládní plán předpokládá se spotřebou 4,1 miliard tun do roku 2015 z dnešních 3,7 miliady tun, ale v dalším plánu 2015-2020 má pak za cíl tento strop 4,1 miliardy tun udržet, případně přistoupit k jeho graduálnímu poklesu. To zcela jistě povede k směřování energetického mixu, tak jak se profiluje postupně v západním světě.

Obchodníci a fondy (mimo zajišťující se firmy) podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy drží čisté SHORT pozice v objemu 147 280  kontraktů zemního plynu na chicagské burze, změna za čtyři týdny o 2 679 kontraktů více na short.

Cena amerického zemního plynu se na burze CME Group (divize NYMEX) v poslední  době pohybuje v horní hranici pásma 3-4 USD za miliń britských termálních jendotek a je ovlivňována krátkodobými stavy zásob a předpovědmi map počasí. Závěrem se pojďme podívat na vývoj kontraktů zemního plynu tento rok na burze CME Group v Chicagu (NYMEX divize) a to současného říjnového 2014 a 2015 kontraktů a jejich komoditní spread (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Významný faktor – referendum o samostatnosti Skotska

Sobota, Září 13th, 2014

Na konci týdne došlo ke zvýšené volatilitě na trzích a to ne jen v důsledku očekávaného jako novým sankcím vůči Rusku či zasedání amerického Fedu 16-17. září, ke se předpokládá změna slovního vyjádření ve smyslu dřívějšího zvyšování sazeb (i kdyby jen v rámci srovnání s tržním očekáváním,  kde budoucí úrokové kontrakty Fed funds futures odhadují méně zvýšení do roku 2016 než oficiálně Fed predikuje v tuto chvíli). Velmi závažným faktorem je událost referenda 18. září o nezávislosti a prakticky odtržení Skotska od Spojeného království Velké Británie a Severního Irska. Doposud se jednalo jen o predikci jednoduchého zamítnutí, nicméně v posledních dnech se zdá, že se Ano a Ne tábory zdají vyrovnané. 307 letá historie Skotska ve společné Unii není niz zanedbatelného, a pokud odhlasováno, že je pro odloučení, pak to nemusí být navíc moc hladké ekonomicky, o čem svědčí hlasy obou táborů poslední dny. Například v pátek velmi silné prohlášení skotského politika Jima Sillarse, že dojde ke “dni zúčtování” s bankami a částečném znárodnění energetické společnosti BP.

Právě onen energetiký sektor je se zdá předmětem zájmu Skotska (respektive těch, kteří budou hlasovat Ano), kdy objevení zdrojů černého zlata v Severním moři v 70-tých letech vytvořilo základy dnešních střetů. Pakliže rozděleno podle pomyslné hranice, podle které jsou již například definovány pravidla rybolovu, pak by Skotsku připadlo 47% roční produkce plynu a 96% roční produkce ropy! V tomto smyslu si do jisté miry Skotsko představuje situaci napodobení vývoje Norska (mimo jiné mají podobnou historii,politickou tradici či počet obyvatel) , které je nezávislé na EU z důvodu právě energetického bohatství. Nicméně, je nutné si uvědomit, že Norsko zažilo počátky rozsáhlých zdrojů v Severním moři a má již téměř 900 miliardové (USD) investiční portfolio v národním fondu budované od 90-tých let, Skotsko by de facto začínalo v relativním vyjádření oproti Norsku tak říkajích od píky. Za jakých podmínek vyjadřuje asi nejlépe následující graf klesající produkce ropy a zemního plynu ve Spojeném království a její projekce do budoucnosti:

Odkuď tedy bude financovat Skotsko své veřejné výdaje, které jsou o cca 1 300 liber vyšší na hlavu než v Spojeném království jako celku? Podle centrálního scénáře skotské administrativy se očekává cena Brentu na 110 USD za barel a 14% růst produkce ropy a zemního plynu od 2013 do 2018, což by mělo zabezpečit příjem až 8,3 miliard liber do 2016 kupříkladu. Naopak britský Office of Budget Responsibility predikuje pokles příjmů z produkce ropy a zemního plynu z 4,7 miliard liber v 2013-2014 na 3,5 miliard liber do roku 2018-2019, to při ceně Brentu 99 USD za barel. V pátek zavřel aktivní kontrakt na Brent na americké burze ICE na 96,91. Vývoj produkce posledních let tedy nenahrává žádanému scénáři Skotska a ani vývoj ceny (bude se čistě hypotetiky po odtržení manipulovat cenu nahoru?). Co se týče případné druhé strany mince a to jest snížení nákladu, tak to je rovněž sporná otázka vzhledem k případné nutnosti rozšíření veřejného sektoru a funkcí, které jsou nyní realizovány britským aparátem.

Samostatou kapitolu pak tvoří, v případě rozdělení, zda bude zachována libra ve Skotsku, či zavedena damácí měna, případně euro? To by bylo dozajisté dále předmětem dalších diskusí. V posledních dnech se zdá, že se jedná spíše o nadmíru populistické výroky než konkrétní plány. Nicméně, na trhu se spekuluje s případným poklesem kurzu libry, což je patrné pozorovat ex-ante již od července. A to jako zcela změna trendu od počátku roku v rámci lepšího ekonomického vývoje Británie spojeného s nadprůměrným růstem cen nemovitostí o predikcemi brzkého zvyšování úroků BOE, což posilovalo libru. Navíc, nyní se podle průzkumu agentury Bloomberg 61% respondentů z řad analytiků domnívá, že v případě varianty Ano dojde k poklesu kurzu měny oproti americkému dolaru až o 10% (3% z nich dokonce předpokládá depreciaci více jak 10%). Libra je níže z lokálního maxima dosaženého v červenci přes 5%. Situace je tudíž nyní velmi zajímavá a v případě, že odloučení bude skutečně odhlasováno, turbulence se nemusí spustit jen na měnovém trhu.

Závěrem se pojďme podívat na kontinuální kontrakt na britskou libru na burze CME Group v Chicagu a jeho vývoj v tomto roce (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení: