Články s tagem ‘QE’

Články týdne – 20. června

Pátek, Červen 20th, 2014

MMF snižuje výhled americké ekonomiky. Jak ho naopak vidí Fed – informace k poslednímu zasedání vedení Fedu.

Proč ekonomika neroste? Protože není “pořádná” válka… Tak to snad ať raději ekonomika neroste.

Staré rozdělení sil na Blízkém východě zaniklo. Nové se teprve hledá a nebude to určováno jen stávajícími silami. Jaké nové síly se objevují na globální scéně  

Nejkratší kniha o ekonomii. Celá přečtení za pár minut.

29 biliónů dolarů

Čtvrtek, Červen 19th, 2014

Před pár dny přišli Financial Times s informací, že centrální banky a další vládní organizace po celém světě investovaly na finančních trzích po celém světě více než 29 biliónů dolarů. Jde o čtyři stovky vládních institucí ze 162 zemí celého světa.

Konkrétně jde o 157 centrálních bank (i ČNB drží v akciích přibližně desetinu devizových rezerv České republiky), 156 veřejných penzijních fondů a 87 Sovereign Wealth Funds. Centrální banky mají zainvestováno 13,2 biliónu dolarů, veřejné penzijní fondy 9,4 biliónu dolarů a Sovereign Wealth Funds zbývajících 6,5 biliónu dolarů.

Nikde ale není řečeno, že vše je na akciových trzích. V těchto částkách jsou například zahrnuty i investice centrálních bank do zlata, budou tam tak i investice do vládních dluhopisů různých zemí.

Zajímavé jsou zejména doplňující informace a výpočty. K částečnému přesunu směrem (zejména dividendové akcie došlo z důvodu hledání jiných zdrojů výnosů, když úrokové výnosy z držených obligací zkolabovaly – jenom centrální banky po celém světě přišly o 200-250 miliard dolarů na úrokových příjmech (výrazně větší částku tak ušetřily rozpočty zemí po světě platících tyto úroky).

 

 

Výroční analýza pro rok 2014

 

Výběr článků určených předplatitelům

 

Výběr článků věnovaných finančnímu systému jako celku:

Stále klesající volatilita trhu a rizika

Sobota, Květen 31st, 2014

Rčení „Sell in May and go away“ určitě tento rok není platné, jak akcie, tak dluhopisy, tak i například ropa rostly. Podle známé publikace Stock Trader’s Almanac obyčejně nejhorší perioda roku pro akcie začíná v květnu a končí v říjnu. U akcií a dluhopisů je tahounem opět fenomén QE, ať už potenciální zahájení v Evropě nebo pokračování v USA z důvodů deflačních tlaků respektive slabšího druhého odhadu růstu amerického HDP v 1. čtrtletí, který skončil s negativním znaménkem. To znamená, že centrální banky mají vliv na trhy stále prvořadou ať už při vytváření prostředí s abnormálně vysokou volatilitou nebo naopak volatilitou extrémně nízkou. To druhé je nyní na trzích faktem. Proto můžeme v posledních dnech slýchat předpovědi analytiků, naposledy divize Merril Lynch banky Bank of America, že přetažení tohoto stavu následně povede k abnormální korekci očekávanou kolem podzimu.

Na sníženou volatilitu a objemy v posledních dnech si stěžuje rovněž Goldman Sachs a jeho prezident Gary Cohn, který hovořil na Sanford Bernstein konferenci tento týden. Takové prostředí se promítá do snížení zisků z tradingu a to nejen u bank, ale rovněž například u hedgeových fondů, které v mnoha ohledech žijí na strategiích long volatility, pokuď nejsou tedy spíše typu kvazi fondů a převážně kopírující trh formou pasívního nákup a drž, nebo pokud nevyužívají formu “sbírání drobných mincí před parním válcem” pomocí short volatility strategií, apod. To, že se nejedná o sníženou volatilitu jen na akciovém trhu, bylo prezentováno Cohnem na konferenci následujícím schématem (klikněte pro zvětšení):

Viz. například u dluhopisů nejmenší tříměsíční pásmo výnosů za posledních 35 let, na měnovém trhu nejmenší měsíční pásma od zavední eura, atd.

V tomto ohledu při poklesu volatility se může zdát, že se situace na trhu stává bezpečnější (falešný psychologický stav bezpečnosti) a aby se trh více rozhoupal (obvykle směrem dolů), pak toto vezme delší čas (než se volatilita vrátí zpět). Opak je však pravdou s poklesem volatility a kumulací nižších výnosů blíže k sobě v po sobě jdoucích periodách dochází, statisticky vyjádřeno, k zvýšení tak zvané špičatosti distribuce výnosů a s tím související zvýšené pravděpodobnosti četnějšího výskytu výnosů extrémních. O co se jedná? Zjednodušeně se pak jedná o rozdíl oproti normální distribuci ve “špičaťejším”, vyšším a štíhlejším tvaru křivky uprostřed distribuce, kde se hromadí největší četnost a také, a to je důležité, vyšší četnosti na extrémních koncích, tzv. fat tails. To je u ukazatele špičatosti (kurtosis) zvaný leptokurtický.  Opakem je pak distribuce výnosů, kde je křivka uprostřed s nížší četností než u normální distribuce a take menší četnosti v extrémech na koncích rozložení, tzv. platykurtická. Viz. jak znázorněno na obrázku:

V danou chvíli tedy je na trhu příklad extrémnější křivky C, podle označení na obrázku, která má vyšší četnost výskytu nejen výnosů uprostřed, ale rovněž rostoucí pravděpodobnost většího počtu výskytu extrémních výnosů, které možná zaznamenáme již na podzim jak zmiňuje Merril Lynch nebo i dříve?

Závěm se pojďme podívat na vývoj aktivního kontraktu na vývoj implicitní volatility akciového trhu, indexu VIX obchodovaného na burze Chicago Board of Options Exchange (SOL Trader, denní data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Pokles kurzu eura a souvislosti

Pátek, Květen 23rd, 2014

O příchozím poklesu kurzu eura jsme před časem psali a nakonec  guvernér ECB Mario Draghi sám připustil, že se jedná v případě jeho apreciace k ne zrovna příhodnému faktoru v boji s deflačními tlaky. Inflační projekce ECB byly revidovány dolů od roku 2012 a jsou opět “nadstřeleny” i tento rok, viz. 0,75% v prvním kvartále vůči realitě 0,65%. V druhém pak banka predikuje 1%, zatímco v dubnu bylo 0,7%, apod. Pakliže je odhad 1,3% pro rok 2015, pak dostát tomuto cíli bude jistě vyžadovat určitou akci. Předpokladem je červen. Dojde k zavedení QE  v americkém stylu? Jaké dluhopisy bude banka nakupovat, německé, francouzské, italské, holandské nebo jiné (a s tím související politické riziko nařčení, že financuje jen toho či onoho) či se spokojí jen s omezenou nabídkou eurobondů? QE se tedy bude banka zdráhat jen jak to půjde a nastává otázka, zda nic jiného nezbude?

Otázka eura ve vztahu k vývoji cenové hladiny je dána při zhodnocování kanálem snížení exportní konkurenceschopnosti a poklesu cen importovaných statků a služeb, což má obojí character tlaků na ceny na domácím trhu níže. Od zhruba poloviny roku 2012 pak efektivní kurz eura posílil o 10%, což má mít podle obecně akceptovaného OECD modelu vliv na inflaci ve třech po sobě jdoucích letech o 0,3 dále 0,7 a 1 procentní body (nutno dodat ono ekonomické ceteris paribus ve vztahu k měnovému kurzu, tj. že se pak  už následně kurz eura nemění). V posledních dnech nepřispívá k situaci ani určitá cenová korekce na trhu potravin. Avšak, zde s potenciálním vyšším poklesem kurzu eura se může jednat o určitou záchranu při očekávání pokračování komoditního supercyklu emerging ekonomik. Sledovaný potravinový index ECB je pak ten od Hamburského institututu pro mezinárodní ekonomii (HWWI) a ten je od počátku tohoto roku v plusu téměř 20%! Pohlédněme na vývoj HWWI v USD od roku 2000 pro potraviny a tropické nápoje včetně predikce do roku 2015, klikněte na obrázek pro zvětšení:

Evropská centrální banka pak velmi pravděpodobně přistoupí minimálně k snížení depozitní sazby a uvede ji tak do negativního čísla, čímž v podstatě odradí komerční banky ukládat přebytečné prostředky u centrální banky a vpustí vyšší likviditu do trhu. Snížení této sazby bude mít pravděpodobně vliv na další oslabení eura. Avšak ne jenom jeho. Ve hře jsou dále zafixované de facto  měny vůči euru  jako dánká koruna nebo švýcarský frank. To znamená především země v EU bez eura jako švédská koruna, apod, které jsou exportně vázány na evropský trh jako takový. Tyto budou zcela jistě podnikat vlastní kroky k oslabování domácích kurzů, aby byly schopny v Evropě prodat. Měnová válka tedy pokračuje a bude zajímavé sledovat, jak to vše dopadne.

Podle zprávy americké komise pro komoditní trhy z 13.5. drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 21 017  pozic u kontraktů na euro na chicagské burze CME Group na prodejní  SHORT straně, týdenní změna o 30 254 kontraktů . Rezistence je u červnového kontraktu na úrovni  1,36745 a support na 1,361625.

Závěrem se pojďme podívat na kontinuální kontrakt na euro na chicagské burze za zhruba posledních 12 měsíců (SOL Trader, denní  data), klikněte na obrázek pro zvětšení:

Dlouhodobé dopady QE

Úterý, Květen 20th, 2014

Úkolem kvantitativního uvolňování (QE) bylo a je udržovat úrokové sazby prakticky na nulové úrovni. Jaké další dopady tato politika má?

Hlavním výsledkem dlouhodobé politiky QE jsou nechtěné strukturální změny v ekonomice. Úrokové sazby krátkodobých i dlouhodobých úvěrů jsou na historických minimech. Proto jsou úvěry čerpány i na projekty, které by při větším požadovaném výnosu neprošly hodnotícími kritérii. Dále jsou udržovány při životě i sotva rentabilní projekty.  Výsledkem je neefektivní alokace kapitálu v ekonomice jako celku.

To, co J. Schumpeter nazýval kreativní destrukcí, se nekoná. Nemluvě o množství vládních garancí, které tento jev jenom zesilují.

Dalším, zcela jistě nezamýšleným jevem, je půjčování si prostředků na výplatu dividend. Americké společnosti sice vykazují v rozvahách množství peněz na účtech, ale ty jsou po většinou na účtech zahraničních poboček.  Kdyby je společnost chtěla použít na výplatu dividend, zaplatila by z nich 35% daň z příjmu. Přeborníkem je společnost Apple.

Až dojde k růstu úrokových sazeb, budou muset banky i společnosti změnit své chování. Banky budou muset zvýšit požadovaný na výnos, totéž budou muset udělat i společnosti. Najednou jim jen tak projekt neprojde sítem.

Nesmíme se divit, až najednou při růstu ekonomiky (a doprovodném růstu úrokových sazeb), skončí větší množství společností, než bude předpokládáno. Výsledkem bude růst nezaměstnanosti.

 

Výroční analýza pro rok 2014

 

Výběr článků určených předplatitelům

 

Výběr článků věnovaných finančnímu systému jako celku:

Články týdne – 7. března

Pátek, Březen 7th, 2014

Prezident Dallaského fedu – QE může mít negativní dopad na finančí trhy

Jim Rickards a jeho rozhovor věnovaný situaci v Číně

EU versus Rusko – jaký je vlastně situace v Moldávii? Může být návodem pro další vývoj na Ukrajině?

Čínská poptávka po zlatě letos roste, v porovnání s stejným obdobím minulého roku o polovic

Jeden z nejzajímavějších komentářů k situaci na Krymu. Troufám si ho nazvat povinnou četbou.

 

Pozastaví se omezování amerického QE?

Sobota, Únor 15th, 2014

Trhy jsou v určitém shizofrenním stavu v posledních dnech a je to dáno jednak stále nevyřešenou otázkou ohledně stavu rozvíjejích se trhů. Zde může být poskytnuto více informací příští týden ve čtvrtek formou dalšího flash odhadu čísla Markit/ HSBC indexu nákupích manažerů v průmyslu v Číně, které vyšlo posledně pod 50, znamenající kontrakci. I když se očekává další pokles z 49,5 z ledna, tak tento bude do značné míry ovlivněn svátkem čínského Nového roku, který započal koncem předchozího měsíce. Dalším faktorem působícím v tuto chvíli jsou horší než očekávaná čísla z USA. Tříměsíční změna v maloobchodních prodejích v lednu poklesla na -1%, což je nejnižší hodnota od roku 2009. To znamená pravděpodobnou revizi předchozího odhadu růstu HDP za poslední čtvrtletí 2013 z 3,2% na něco kolem 2,5%. Vždy když se jedná u amerických dat o spotřebu domácností či ukazatele růstu zaměstnanosti (která vede k zvýšené spotřebě) je potřeba zbystřit, jelikož se jedná o hlavní výdajovou komponentu a tahouna ekonomického růstu. Situace je vysvětlována horším než obvyklým počasím (arktická vlna na severovývhodě a středozápadě), což jistě může mít vliv. Avšak jsou i faktory jiné jako nárůst zásob v předchozím roce, který přidaly k růstu a tento se zřejmě nebude opakovat nyní, protože jsou tyto na nadměrné úrovni a budou vyžadovat zvýšení spotřebních výdajů ne zpomalení k jejich rozpuštění ze současných hodnot. Cena benzínu se dostala dost nízko a nyní s rostoucí cenou ropy doposud v tomto roce, zřejmě nepůjde dále níže, spíše naopak. Poptávka po hypotékách se výrazně zpomamlila podle Senior Loan Officer Survey přehledu a vypadá to na zpožděnou, ale jasnou reakci na zvýšení sazeb, jako důsledek poklesu ceny dluhopisů před započetím omezování QE americkou centrální bankou.

Bylo proto zajímavé sledovat vystoupení Janet Yallen před kongresním výborem pro finanční služby, kde připustila, že je sice nepovažuje současná horší data za výraznou odchylku, ale bude nutno zhodnotit do jaké míry jsou vlivem extrémního počasí a do jakého rozsahu se může jednat o další faktory. Zde tedy nastává otázka dalšího scénáře pokračování omezování QE (tapering), o kterém se již zmínil Jan Dvořák.

Je tedy možné, že na dalším zasedání 19. března může být rozhodnuto o sníženém omezení (méně než 10 mld USD) nákupu dluhopisů a hypotečních zástavních listů (MBS) a také možná o jeho pozastavení. Při výrazném zhoršování pak zvýšení nákupů.

Podle posledních dat se turbulence na rozvíjejícíh se emerging market trzích zdá nezanadbatelnou a předběžná čísla hovoří o technické recesi v Brazílii, kde HDP pokleslo v posledních dvou čtvrtletích 2013 o 0,2% v každém. Konečné číslo za 2013 pak má být zveřejněno 27. února. Do jaké míry tedy v současné době hrají emerging markets trhy (EM) na ekonomiku USA? Značnou. Je to patrné ne jen díky velkému podílu EM na světovém hospodářském růstu, kde představují 50%-ní podíl na světové ekonomice v porovnání s 35% v letech 97-98, kdy došlo ke krizi asijské chřipky. Stejně tak podíl amerických exportů se do EM trhů zvýšil od doby posledních krizí jako mexické tequila krize, kdy došlo v Mexiku počátkem 90.let zásluhou deficitu běžného účtu a nahromadění vnějšího dluhu k devalvaci mexického pesa (nepodobá se tak trochu Argentině?), či již zmíněné asijské chřipky, ze zhruba 30% na dnešní podíl 50% amerických exportů do těchto zemí. Jak pak vypadá mapa deseti největších teritorií amerických exportů v dnešní době ?(klikněte pro zvětšení na obrázek):

Taktéž procentní podíl vývozů do EM na americkém produktu se za dobu od těchto krizí vice jak zdvojnásobil. A jelikož je čistý export komponenta HDP, pak její případné ohrožení musí být kompenzováno jinde. V obdobích výše uvedených krizí v minulosti to byla ona spotřeba domácností, která situaci “léčila”.  Nyní je situace trochu jiná, jelikož vlivem nutného procesu oddlužování domácností (deleveraging) na tuto spoléhat stoprocetně nelze. Proto jsou při komplexním zhodnocení ekonomických vztahů důležitá ona data o maloobchodních prodejích a obecně spotřeby domácností a růstu zaměstnanosti pro rozhodování Fedu o dalším směrování politiky.

Pozitivní je, že se situace nezdá v EM systémově zas tak katastrofální jako to bylo u krizí 90. let a je v daný moment spíše fukcí jedinečného rizika pár zemí. Ostatní mají dostatek devizových rezerv a více méně plovoucí kurzy měn. U Číny se spíše jedná o korporátní a municiální dluh plus utažení měnové politiky a situace na peněžním trhu. Tuto může zdravá regulace a čínská centrální banka změnit  v případě potřeby. Důležité jsou rovněž naplňování programových bodů po posledním sjezdu vládnoucí strany směrem k vice tržnímu prostředí, což bude klíčové pro další fázi komoditního supercyklu. I když se aktivová angažovanost bank v USA v EM taktéž jako export zdvojnásobila od 90. let na cca 6% a u vyspělých zemí mimo USA se bankovní angažovanost v v aktivech pohybuje na zhruba 7%, tak stále to je nic oproti angažovanosti amerických bank kolem 30% v aktivech produktů realitního trhu v roce 2006, těsně před jeho kolapsem.

Tak či onak, spekulace o možné reakci Fedu na současný vývoj směrem ke snížení omezování QE, vedla tento týden paradoně k růstu akciového trhu zpět, po předchozím poklesu z počátku roku. Jsme tedy opět ve stádiu, kdy špatné zprávy jsou v podstatě dobrou zprávou pro trhy. I když metodou nákupu a drž na akciovém trhu je investor v tomto roce v mínusu, tak volatilita pohybu trhu může být příznivá pro krátkodobější swing či intradenní obchodní strategie.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 102 366 pozic u lotů na populární mini S&P 500 akciový kontrakt obchodovaný na chicagské burze CME Group na nákupní LONG straně, to představuje pokles o 123 693 lotů v tomto směru oproti reportu z předchozího týdne. Hodnoty rezistence u aktivního kontraktu jsou na 1836,75 a 1844,25, support je pak na 1811,75 a níže na 1794,50. Závěrem se pojďme podívat na vývoj zmíněného kontraktu na S&P 500 (ES) akciový index obchodovaný v Chicagu a take evropský index DJ Euro Stoxx 50 (FESX) obchodovaný na Eurexu (SOL Trader, denní data, klikněte na obrázek pro zvětšení):

 

Zvolňování kvantitativního uvolňování

Středa, Únor 12th, 2014

„QE Tapering“ je jedním z horkých témat poslední doby. Včera J. Yellen potvrdila, že zatím počítá s jeho pokračováním. Jak je snižování množství peněz pumpovaných do ekonomiky Spojených států naplánováno? Původní výše byla 85 miliard dolarů měsíčně, tedy 1,02 biliónu dolarů ročně. Plán pro letošní rok je následující:

Leden 2014: 75 miliard USD

Únor 2014: 65 miliard USD

Březen 2014: 65 miliard USD

Duben 2014: 55 miliard USD

Květen 2014: 45 miliard USD

Červen 2014: 45 miliard USD

Červenec 2014: 35 miliard USD

Srpen 2014: 25 miliard USD

Září 2014: 25 miliard USD

Říjen 2014: 15 miliard USD

Listopad 2014: 5 miliard USD

Prosince 2014: 0

CELKEM: 455 miliard USD

 

Na první pohled to působí jako plynulé snižování částky. Proces se jeví jako mnohem radikálnější v okamžiku, kdy rozepíšeme částky na čtvrtletí. V prvním čtvrtletí jde o 205 miliard dolarů, ve druhém 145 miliard, ve třetím 85 miliard a ve čtvrtém již pouhých 20 miliard dolarů. V prvním čtvrtletí tak Fed nakoupí 10x krát více obligací než ve 4. čtvrtletí.

Za první pololetí tak Fed nakoupí obligace za 350, ve druhém ta 105 miliard, dolar, tedy necelou jednu třetinu objemu naplánovaného pro první pololetí.

Je to reálné? Pode mne moc ne. Spíše se dočkáme „zpomalování zpomalování“, možná dokonce zastavení jakéhokoliv zmenšování objemu nákupů. Extrémní názory tvrdí, že objem QE naopak bude třeba navýšit, že bez něj se finanční systém Spojených států zadrhne.

Pokud by QE přece jenom opravdu skončilo, růst úrokových sazeb nás ve druhém pololetí letošního roku nemine.  Se všemi z toho vyplývajícími negativními důsledky pro ceny obligací, akcií, nebo i nemovitostí.

Co si myslím já? Že QE na konci roku neskončí a bude pokračovat a nadále. Ať už se bude nazývat jakkoliv.

 

 

Výroční analýza pro rok 2014

 

Prozatím 5 článků s největším počtem přečtení v roce 2014

 

Výběr článků věnovaných finančnímu systému jako celku:

 

Fed, QE a sektory akcií

Pondělí, Prosinec 23rd, 2013

Dnes je to přesně 100 let, co byl založen Fed a za necelé dva měsíce žezlo převezme J . Yellen. Díky Fedu ceny akcií v posledních letech rostly. Jak se vedlo jednotlivým sektorům v době přestávky QE či periody, kdy bylo ukončení QE očekáváno? Vždyť před pár dny k oznámení zmírnění došlo. Výsledky sektorů se velmi lišily….

Tento článek je určen jen pro předplatitele.
Přihlášení předplatitele Registrace předplatného

Mexiko konečně ukončilo státní ropný monopol

Sobota, Prosinec 14th, 2013

Trhy jsou v posledních dnech v zigzag módu (kromě tedy pokračujícího poklesu japonského jenu) a potřebují jistě spouštěč, který definuje další trend. Příští týden vypadá, že by mohl být odstartován zasedáním Federálního výboru pro operace na volném trhu amerického Fedu. Poslední data v USA a stabilizace situace v devizových rezervách rozvíjejícíh se zemí, nasvědčuje možnosti zahájení omezování QE. Pro něj se již v podstatě vyslovil jinak relativně holubiččí člen bankovního výboru a prezident Fedu v St. Louis, James Bullard. Co působí zatím proti zahájení je míra inflace 1,1% pod cílovanou hodnotou 2%. A tak Fed zřejmě také představí silnější tak zvanou forward guidance pro směřování vývoje své klíčové sazby vzhledem k vývoji inflace a zaměstnanosti. Podle posledního přehledu banky má dojít ke zvýšení O/N zápůjční sazby od poloviny 2015 a na konci 2016 má být sazba 2%. To však neodpovídá současnému ocenění trhu, kde je první zvýšení až od prosince 2015 a do konce 2016 sazba na 1,5%. To znamená, upravení přehledu do souladu se současným tržním očekáváním dá trhu signál, že ocenění na dluhopisovém trhu jsou v tuto chvíli korektní a nemělo by tak odstartování omezení QE vyvolat pohyby mimo očekávaný rámec.

 

Uvolnění ropného trhu v Mexiku

Pozitivní novinkou na konci týdne bylo oznámení Mexika, že místní zákonodárce schválil tak dlouho očekávanou záležitost (o které jsme v březnu psali) ukončení 75-ti letého státního ropného monopolu realizovaného prostřednictvím firmy Petroleos Mexicanos (Pemex) a soukromé firmy tak budou mít možnost získat podíl na produkční kapacitě pomocí nabytí podílů a licencí. Mexiko je v současnosti 10-tý největší světový producent ropy s těžbou 2,9 mil. barelů za den (2012) v porovnání s vrcholem 3,8 mil. barelů za den v roce 2004. Již osmým rokem dochází k poklesům produkce, nicméně je třeba si uvědomit, že Mexiko sedí na 115 mld. barelů ropném potenciálu z čehož cca polovina rezerv je nekonvenčních typu břidlic. Pohlédněme na mapu v současnosti známých nalezišť:

Dojde tak rovněž k naplnění  dohody, kterou podepsala v únoru 2012 tehdejší ministrině zahraničí Hilary Clinton se svým protějškem Patricií Espinoza v Los Cabos: “The Transboundary Agreement”, která definuje proporce rezerv černého zlata v offshore oblastech a spolupráci USA a Mexika na jejich využití.

Co znamená uvolnění státního monopolu v Mexiku? Miliardy dolarů investic společností jako Exxon Mobil nebo Royal Dutch Shell a dalších do těchto projektů.

 

Proč nejde americká ropa WTI níže?

Cena ropy na tuto zprávu reagovala pouze mírným poklesem jako retracement silnějšího růstu předchozí týden. Jednak se toto již nějaký čas očekávalo a bylo zabudováno v současné ceně americké WTI ropy a dále bude vyžadovat určitý čas implementace investic a započetí projektů. Dále, jak jsme zmínili minule, je hodnota současného spreadu mezi severomořským ropným košem Brent a americkou WTI opět na reativně vyskoké úrovni, což motivuje americké rafinérie jako CVI Energy nakupovat WTI kontrakt a vázat cenu produktů pro export podle ceny Brentu, což tlačí na snižování spreadu, pokuď rafinérie výrazně zvýší kapacitu (nyní 92,4%). Což se navíc děje obvykle výrazně koncem roku převážně z daňových důvodů a také po pravidelné údržbě mezi letní motoristickou a zimní topnou sezónou. Skutečne, podle americké vládní agentury Energy Information Administration roste poptávka rafinérií po černém zlatě již devátý týden v řadě na více ja 16 mil. barelů za den. To koresponduje s poklesem dovozů ropy ze zahraničí o 950 tis. barelů za den.

Podle poslední zprávy americké komise pro komoditní trhy drží obchodníci (mimo zajišťovatele) čistých 374 389 pozic americké ropy na nákupní straně, což představuje růst o 18 394 pozic na LONG mezitýdně. Závěrem se pojďme podívat na cenový vývoj jak Brentu a WTI, tak jejich komoditní spread v poslední době, klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Scénář: sazby velmi nízko po příliš dlouho?

Sobota, Listopad 9th, 2013

Zdá se, že se začíná postupně naplňovat to, co se tak žhavě kritizovalo jako příčina spekulativních bublin v nedávné minulosti a to udržování krátkodobých úrokových sazeb na nízké úrovni po hodně dlouho. A nejen to. Tento týden dokonce Evropská centrální banka překvapila a to co mělo být případně na programu v prosinci jako alternativa přišlo nyní a refinanční sazba byla snížena o 0,25 procentních bodů dále vice k nule na 0,25%. Navíc se zapojila i ČNB a přidala jako další nástroj měnové politiky řízení devizového kurzu, intervenovala okamžitě nákupem kolem 0,5 miliardy eur k oslabení koruny směřujícím k cílování kurzu kolem 27 EUR/CZK. Mimochodem tato akce ČNB je v zahraničí velmi dobře hodnocena a přijata v boji s deflační pastí, ale spíše než intervenovat do budoucna se jedná o to přesvědčit trhy, že je banka seriózní ve svém přístupu v boji s případnou deflací a v podstatě by neměly být intervence dále potřeba.

Pokles inflačního růstu v EMU (0,7% oproti cílovaným 2%) je uváděna jako příčina náhlého rozhodnutí ECB snížit klíčovou sazbu. Otázkou je, o jaké deflační tlaky se jedná. Zda se jedná o příklad ztracené dekády v Japonsku, kde se zápasí s možnou deflací dodneška nebo se jedná o cyklicky způsobenou deflaci poklesem cen komodit, které ale naopak zvyšují disponibilní reálný příjem firem a domácností. V prvním případě se jedná a o poptávkově způsobenou deflaci, kdy pokles růstu mezd a zvýšená nezaměstnanost vede firmy ke snižování cen statků a služeb, aby se vůbec daly prodat a kupující naopak odkládají spotřebu stále vice do budoucna v očekávání klesajících cen, což spouští onu spirálu deflace a v podstatě  další propouštění zaměstnanců a bankrotování firem. Druhý příklad je pozitivní deflace či lépe řečeno dezinflace, kdy zvýšená produktivita, vlivem například růstu technologií , vede ke snižování cen výrobků a služeb a když se přidá dále snížení cen vstupů například vlivem pozitivního nabídkového šoku, jako pokles cen ropy, tak klesají ceny bez ohrožování reálných příjmů domácností a firem. Zcela jistě v současné době, je mnohdy velice těžké rozlišit, které z těchto faktorů působí více. Jedná-li se o „zdravou“ dezinflaci pak razantnější měnová politika může naopak vést k více než zdravé stimulaci a podporuje spekulativní chování vlivem nízkých sazeb po více než je zdrávo a formování bublin u na ně citlivých aktiv jako nemovitostí a akcií, které následně vždy končí kolapsem.

I když americká centrální banka odložila redukci QE do budoucna (začalo se mluvit v květnu), tak trh odmítá zvýšit cenu amerických vládních dluhopisů (snížit výnos do splatnosti) na úroveń z května. Naopak zdá se že výnosy v tuto chvíli našly hladninu podpory kolem 2,5% u 10-ti letých amerických papírů a kolem 1,7% u německých vládních papírů. Ale také, jak Fed, tak ECB se obávají, co by udělalo příadné rychlé zvýšení výnosů, na které jsou vázaný hypotéky a další půjčky s ekonomikou a snaží se být ve svém přístupu tak dlouho „holubiččí“ jen jak to půjde. Na druhé straně zde existuje obava, co může takovýto přístup udělat s formováním bublin na trhu a v podstatě se nacházejí ve stavu jisté shizofrenie v přeneseném slova smyslu. Jistým faktorem udržování zájmu Feduje v poslední době diskutovaná tak zvaná past likvidity na dluhopisovém trhu, kdy banky mohou ztácet postupně zájem vytvářed sekundární trh na obligačním trhu.

Jako příčina je zmiňována zvýšená regulatorní opatření na větší kapitálovou přiměřenost těchto finančních institucí a taktéž na repo trhu. Omezení bank na sekundárním trhu dluhopisů však může být rovněž funkcí toho, že ceny dluhopisů při současném extrémním stavu podpory ekonomik centrálními bankami jsou omezeny ve svém růstu a méně a méně investorů je tak chce kupovat bez toho, aniž by do hry vstoupila centrální banka. Tím se omezování QE stává otazníkem. Není ho však možné dělat do nekonečna. Jistou náhradou je pak podpora krátkodobých sazeb po delší dobu než se původně předpokládá, což nemusí být daleko od věci, jelikož o principu tzv. Optimální kontroly se budoucí šéfka Fedu Janet Yellen již zmiňovala. Jedná se, jednoduše řečeno, o modelování vývoje klíčové zápůjční sazby, který minimalizuje odchylky od cílů inflace a nezaměstnanosti. Pokud je dosažení požadované míry nezaměstnanosti vzdálenější cíl, je sazba udržena nízko i za cenu zvýšení inflace nad cílovanou hodnotu.

Cena aktivního kontraktu na 10-ti letý americký vládní dluhopis reagovala v pátek na burze v Chicagu na statistiku o lepším růstu nových pracovních pozic v říjnu prudkým poklesem (očekávání dřívějšího omezení QE). Byl prolomen support na 126-20, který se stal rezistencí  a další podpora se nechází na úrovni kolem 125-24,5. Nekomerční obchodníci (ne hedgeři) a fondy drží,  podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy, 285 901 kontraktů na prodejní straně. Trh se nachází v korekci sestupného trendu nastoleného od května a pakliže Fed případně nenavýší QE, pak je pravděpodobné jeho další pokračování.

Závěrem se podívejme na vývoj cen kontinuálních kontraktů na 10-ti letý americký dluhopis (ZN) na burze CME v Chicagu a 10-ti letý německý dluhopis Bund (FGBL) na burze Eurex ve Frankfurtu a jejich interkomoditní spread (klikněte na obrázek pro zvětšení):

Hrozí přehřátí trhu nemovitostí v Británii?

Sobota, Září 28th, 2013

Politické hry jsou v USA v plném proudu a do pondělka v noci musí jak Senát tak Sněmovna amerického Kongresu dojít ke shodě na novém rozpočtu. Nedohodnou-li se, dojde k částečnému zastavení ve federálním veřejném sektoru, kolem 800 tisíc zaměstnanců dostane nucenou dovolenou a v konečném důsledku se odhaduje možný vliv na snížení růstu HDP až o 1,2%-ního bodu, nemluvě o potenciální redukci ratingu země. V Senátu, kde mají demokraté většinu se očekává schválení dnes v sobotu, pak směřuje zákon o rozpočtu do Sněmovny. Vše na poslední chvíli, ale není to takto poprvé. Pondělní trhy budou zřejmě hodně nervózní. Jednání o  navýšení dluhového stropu pak musí být dokončena do 17. října.

V Evropské měnové unii pak bude dozajista mít středeční zasedání ECB a ani ne tak rozhodutí o sazbách, kde se neočekává změna, jako spíše následná konference, kde guvernér Mario Draghi by měl naznačit možné pokračování dalšího mechanismu LTRO. To znamená programu k poskytování likvidity na trhu, jehož omezení v posledních dnech zvýšilo krátkodobé zápůjční sazby. V Japonsku pak má 1. října vláda oznámit navýšení spotřební daně z 5% na 8% od dubna příštího roku v souvislosti s bojem s dluhem. Japonský ministr financí Taro Aso navíc oznámil, že případná úleva ve formě snížení korporátní daňové sazby nepřijde, což vzal trh jako pozitivní a japonský jen začal více posilovat.

Na trhu se však, ve stínu výše uvedených faktorů, v poslední době začíná vynořovat již nějaký čas pozorovatelný fenomén značně rostoucích cen nemovitostí ve Velké Británii. Již minule jsme zmínili, že toto je obrovským problémem v Číně a ta se snaží podnikat kroky k omezení nadměrného kreditu, a podobně za cenu podpory růstu produktu za každou cenu. Nicméně zvyšování cen realit v poslední době akceleruje, což je mimo jiné znatelné také ku příkladu na v září výrazně rostoucím kurzu kontraktu na dřevo na místní chicagské burze. V Anglii se nejedná o tak rychlý růst, avšak to, že poměr cen nemovitosté k průměrným mzdám je nad dlouhodobým průměrem v porovnání s americkým nebo japonským trhem je varující. Pohlédneme-li na vývoj cen po bublině nemovitostního trhu s maximem v r. 2007, tak je to nejenom Londýn, který má tendenci směřovat na nové maxima, ale rovněž Spojené království jako celek:

 

V r. 1997 byl poměr průměrné ceny domu k průměrné mzdě v celé Anglii 3,54, což bylo v  souladu s dlouhodobým průměrem. V r. 2007, na vrcholu nemovistostní bubliny, činil tento zlomek 7,23 a dnes jsme opět blízko tohoto čísla. V Londýně pak byl poměr v r. 1997: 3,98, v realitní horečce v r. 2007: 9,17 a dnes? Dnes to je vice jak 10 krát průměrná mzda a co víc, ceny dále akcelerují! V Londýně se to do určité míry dalo tolerovat, jelikož zde existuje mnoho tak zvaných prime realit, které jsou navíc podle posledních dat skupovány ne domácími, ale zahraničními investory z 85% v tomto roce. Toto pak samozřejmě nafukuje onen poměr cen k průměrné mzdě realtivně uměle. Avšak i zde se jedná o mnohdy investory z Dálného východu, a podobně, kteří investují do nemovistostí, které nebyly ani dokončeny. A jedná se tak o “horké peníze”, jež mohou zrovna tak rychle odtéci, pokuď se cenový vývoj otočí nebo se projekty začnou komplikovat. Nicméně, dnes to není již Londýn, jak uvedeno výše u poměru za Anglii jako celek, a tak začínají vznikat otazníky.

Situace je navíc komplikovaná tím, že jak se po propadech cen z vrcholu v r. 2007 snažila vláda opětovně obnovit poptávku, tak zavedla program “Help to buy”, primárně jako podporu těm, kteří kupují nemovitost poprvé. To za současné situace nízkých sazeb a rostoucích cen stimuluje v podstatě davové chování. Původně měla dohlídnout nad fungováním programu centrální banka BOE až v r. 2017, nyní ministr financí George Osborne požádal Výbor pro finační politiku banky, aby začala dohlížet každé září, počínajíce příštím rokem (a možná i toto už je pozdě?). Velice zajímavý je take poslední rozhovor guvernéra BOE Marka Carneyho pro Yorkshire Post, kde se nechal slyšet, že nevidí prostor pro další QE. To je vůbec poprvé, kdy takto veřejně toto prohlásil. Kvantitativní uvolňování je jistě jedním s faktorů spekulativní poptávky po nemovitostech ať již na straně developerů nebo i kupujících. Na druhé straně jakákoliv výraznější akce banky směrem k utažení zase může vést k rychlému prasknutí možné bubliny a další krizi.

Tak kromě Číny je dobré sledovat nemovitostní trh i ve Spojeném království a věřme, že nedojde ke kolapsu s možnými nedozírnými důsledky.

V každém případě rozhovor guvernéra přispěl v závěru týdne k akceleraci růstu kurzu na kontrakt britské libry GBP/USD na burze v Chicagu. Cena se dostala těstě pod klíčovou rezistenci a uvidíme, zda bude tendece tuto překonat a dále posilovat. Závěrem se tedy pojďme podívat na vývoj kontinuálního kontraktu na libru na burze CME Group (Globex system, týdenní data) za zhruba poslední rok. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Omezení QE a ropa

Sobota, Září 14th, 2013

Jsme pár dní před zásadním rozhodnutím Fedu, zda omezit či nikoli a v jakém rozsahu QE. Z tohoto důvodu je tedy nutné se ptát, která aktiva toto ovlivní? Odpovědí je zcela určitě, ať už přímo či nepřímo, všechna. Dá se říci, že určité omezení v rozsahu kolem 10-20 miliard USD již na zářijovém zasedání banky 18.9. jsou, zdá se, zabudovaná v trhu. A tak cokoli, značně méně nebo více oproti tomuto odhadu povede k zvýšené volatilitě. Bude se tedy jednat o skokové řešení a omezení (tapering) podstatně více než se čeká? Dle mého názoru ne. Mimochodem stejně důležité jako tapering/not tapering bude poskytnutí tzv. forward guidance, tj. naznačení předpokládaného scénáře do budoucna, tentokráte až do 2016 pro základní O/N zápůjční úrokovou sazbu Fed funds. Banka naznačila první možné zvyšování z podstatě nuly v polovině roku 2015. Peněžní trhy nyní oceňují první zvyšování již v únoru 2015 s cílovou hodnotou 1,25% na konci roku 2015 a 2,34% v prosinci 2016.

Proč výrazný tapering zatím ne?

Jednak trh rezidenčních nemovitostí v Americe má své problémy a přes kanály podpory nákupu hypotečních zástavnich listů (MBS), jež tvoří téměř polovinu QE procedury je těžké jejich nákupy omezit a jednak jsou tu emerging ekonomiky, které v posledních měsících zažily jistou turbulenci jako Indie a Brazílie a mohou být dále silně zasaženy razantnějším řešením. Ostatně velice zajímavé znázornění poskytla před pár dny Barclays Capital, která propočítala %-ní změny jednotlivých aktiv na %-ní změně v bilanci Fedu, během období, kdy trhy začaly oceňovat vliv Q1, Q2 a Q3 (tmavo modrou pak znázorněna ona citlivost):

Na předních pořadích  jsou v oné elasticitě akciové trhy emerging ekonomik (kdo by čekal Turecko na prvním místě?). Co je však důležité ve světle posledních událostí, je rovněž značná citlovost ropy. A to se domnívám může být klíčové. Proč? Jelikož turbulence v Indii v oblasti měnové a vnější rovnováhy má s černým zlatem značně co do činění.

Indie, energie a vnější rovnováha

Setkání ruského ministra zahraničí Sergeje Lavrova a amerického protějšku Johna Kerryho pro hledání diplomatického řešení krize v Sýrii jistě přispívá k omezení výraznějšího nárůstu ceny ropy na světových trzích. Podívame-li se však na opční kontrakty na amerikou ropu WTI, které v podstatě slouží jako pojištění proti náhlým poklesům a růstům ceny podkladového aktiva, pak existuje stále relativně vyšší množství otevřených pozic v pojištění proti růstu u call opcí oproti put opcím:

Indie, která má údajně předstihnout Čínu jako země s nejvíce obyvateli, je rovněž čtvrtým největším spotřebitelem ropy na světě. Vývoj domácí měny směrem dolů v posledních měsících pak rozhodně nepřispívá situaci, jelikož polovina obchodního deficitu země pochází z dovozu právě této komodity. Indie je tak z 82% závislá na importech ropy. Každé zvýšení ceny černého zlata o 1 USD vede k růstu importů ročně o 1 miliardu USD. Závislost na dovozech se má dále zvyšovat a údajně do r. 2031 překonat hranici 90%!

Jaké jsou tedy řešení daného stavu? Žádné rychle proveditelné. Vláda poskytuje palivové dotace, jež zvyšují spotřebu a je těžké je hned teď eliminovat před volbami v květnu 2014. Zvýšit domácí těžbu, jelikož podle analýz je 60-70% potenciálních ložisek v zemi neprozkoumáno a nevyužito. Mezinárodní energetické společnosti však budou ztěží v tuto chvíli nápomocny, z důvodu cenových kontrol, nevýhodných daní, korupce a regulace. Posledním příkladem je například investice BP ve výši 7,2 mld USD do podílu v indické offshore společnosti, která se zdá vychází vniveč. A tak si Indie svým způsobem může za problémy v energetice do jisté míry sama.

V tuto chvíli se nabízí případné řešení a to navýšení importů z Iránu, které z důvodu sankcí EU a USA proti nukleárnímu programu Teheránu, vedlo v tomto roce k poklesu meziročně o 46%. Avšak tyto sankce vedou rovněž k tomu, že Irán může být donucen dodávat ropu na indický trh a akceptovat rupije, což by mohlo dočasně snížit problémy s vnější rovnováhou.

I tento faktor musí brát americká centrální banka při svém blížícím se rozhodnutí na vědomí a věřme, že ekonomové v bance udělali všechny analýzy citlivosti a stress testy důkladně.

Cena ameriké ropy zakončila v pátek obchodování na newyorské divizi NYMEX chicagské burzy CME Group na 108,60 (říjnový kontrakt), rezistence se nachází na hodnotách 109,65 a 110,33, naopak supporty jsou na 107,79 a 106,62. Závěrem se podívejme na daný vývoj ceny daného kontraktu a dále kontraktu s dodáním za půl roku a jejich komoditní spread, kde je vidět v současné době výrazné backwardation, tj. z důvodu geopolitického rizika cena současného kontraktu mnohem vyšší než v budoucnu. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

 

Bernake nepřekvapil, některé aktiva mimo dluhopisy však ano

Sobota, Červen 22nd, 2013

O tom, že dojde ke zvýšené volatilitě vlivem možného plánovaného omezování (tapering) QE, po zasedání FOMC jsme již psali. A tak investoři byli na tuto do jisté míry připraveni. Ne tak na rozsah, jakého trhu aktiv se toto bude týkat. V podstatě během proslovu prezidenta Fedu Bena S. Bernakeho a následně i po něm, začal doslova masivní výprodej na většině aktiv a jediným útočištěm se stala hotovost a americký dolar. I když koncem týdne měla tendenci některá aktiva toto možná přemrštěné rozprodávání korigovat, tak ne tak vládní dluhopisy, což jen potvrzuje, čeho se toto snižování vpouštění likvidity do trhu hlavně týká. A tak se zdá, že se nacházíme na klíčovém historickém mezníku valuace dluhu a zastavení a nebo také možná na počátku případného dlouhodobého klesajícího trendu ceny vládního dluhu, a to nejen v USA! Podívejme se na vývoj ceny kontinuálního kontraktu 30-ti letého amerického vládního dluhopisu zde na burze v Chicagu od počátku tohoto století (klikněte na obr. pro zvětšení):

V poslední době nakupuje Fed měsíčně 45 mld. USD vládního dluhu a 40 mld. USD hypotečních dluhopisů. Po zasedání banky, se procento ekonomů v otázce predikce započetí omezování těchto obrovských nákupů již od září, zvýšilo z 27% na 44% (Bloomberg). Současný odhad činí omezení na 65 mld. USD, tj. o 20 mld. USD méně než nyní, počínaje rozhodnutím po setkání banky v září 17-18-tého 2013. Bude Fed zvyšovat svoji základní krátkodobou úrokovou míru, která by alespoň pomohla ke zhodnocení hotovosti těm, kteří se do ni v panice uchýlili? Tady rozhodně ne a sazba bude kolem 0% až do doby, než nezaměstnanost neklesne pod 6,5% ( současně v květnu 7,6%, historický průměr kolem 5,8%) a inflační výhled nepřekročí 2,5% (1,4% nyní meziročně v květnu). Takže prostředky nejen ty „pod polštářem“, ale i ty na bank. účtech v podstatě budou dále reálně ztrácet na hodnotě.

Samozřejmě, nejen v Evropě jsou malí investoři „masírování mainstream médii“, že dluhopisy představují bezpečný přístav za nejisté situace. Taktéž je to zde v USA. A tak se není čemu divit, že v r. 2012 investoří vložili do dluhopisových fondů 257,8 mld. USD a v tomto roce k tomu přidali dalších 102,8 mld. USD od počátku ledna! To v porovnání s r. 2008, kdy to bylo jen 33 mld. USD. Jen aby teď byly svědky výprodeje těchto aktiv, který může pokračovat po omezení nákupů centrální bankou kdoví jak dlouho. Sám Bill Gross,  který je považován za dluhopisového krále a je manažerem největšího světového dluhopisového fondu PIMCO Total return fund před pár dny nakonec přiznal a napsal: “The secular 30-yr bull market in bonds likely ended 4/29/2013.” Tj. 30 let závratného růstu cen dluhopisů pravděpodobně skončilo koncem dubna tohoto roku. Grossův fond je od konce dubna minus 3,25%. Benchmark index celkového obligačního trhu v USA Barclays Aggregate Index je za stejné období dole 2,58%. Mj. Na Grossovi bylo po zasedání Fedu a po konferenci Bernakeho v televizním vystoupení znát, že se necítí tak jak ho známe obvykle.

Jen tak pro zajímavost, samoregulační orgán FINRA amerických brokerských domů, vydal před pár dny varování, aby si jednak investoří byli vědomi obrovských rizik, které zvyšování zvláště dlouhodobých úroků pro dluhopisy znamená (růst úroků a inflace způsobují, jako z jedny nejdůležitějších faktorů, pokles ceny obligací) a dále navíc požádal brokerské domy, aby investory na tyto rizika náležitě upozornili.

Technicky cena 10-ti létého nejbližšího kontraktu na americký vládní dluhopis T-Note na burze v Chicagu (Globex systém CME Group) zakončila týden pod úrovní supportu 126-04 na 126-03,5. Trh se zdá být krátkodobě přeprodán, tj. bude zajímavé sledovat do jaké míry se prolomený support stane silnou rezistencí.  Závěrem se pojďme podívat na zmíněný kontrakt a také jeho komoditní spread vůči kontraktu na německý 10-ti letý vládní Bund (FGBL na burze Eurex ve Frankfurtu). Zde se spread dostal pod svoji průměrnou hodnotu za poslední měsíce a může naznačovat relativně více přeprodaný americký vládní dluh nebo také, že se výprodej na německém vládním dluhu ještě neprojevil v takové míře jako na americké straně. Klikněte na obrázek pro zvětšení:

Rázný vzkaz guvernéra BOJ: využijte hotovost nebo o ní přijdete

Sobota, Duben 6th, 2013

Už by se zdálo, že se pomalu blíží čas, kdy centrální banky začínají zvažovat stahování rozsáhlé likvidity z ekonomik, které během posledních let z důvodu zabránění totálního světového finančního kolapsu, do nich nákupem vládních a jiných dluhových cenných papírů napustily (resp. ne do reálné ekonomiky, ale spíše do bank. sektoru). Tuto myšlenku zcela jistě překazila poslední čísla o růstu zaměstnanosti v USA.  Ta činila nárůst 88 tis. v březnu (non-farm payrolls), v privátním sektoru pak 95 tis. Jistý pokles se dal čekat vlivem sequestration ve veřejném sektoru, nicméně poklesy růstu zaměstnanosti v průmyslu (mínus 3 tis.) a dokonce v maloobchodu (mínus 24 tis.) vyvolávají otázky. Tímto růstem výrazně pod očekávání (ekonomové čekali růst kolem 190 tis.) se 3-měsíční  průměr dostal na 168 tis., což je hodně pod cílovaným růstem a v podstatě dává zprávu americké centrální bance možná dále více expandovat QE a ne naopak přemýšlet o jeho omezování. Ben Bernake se vyjádřil v posledních proslovech zcela jasně, že k redukci nákupu dluhu se přikloní jen tehdy, pokud bude docházet k stabilnímu růstu zaměstnanosti. Stejný názor naposledy potvrdila rovněž viceprezidentka Fedu Janet Yellen, apod.

To byla zcela jistě velmi zajímavá informace na trhu koncem týdne, ale v porovnání s tím s čím přišel před pár dny nově zvolený guvernér japonské centrální banky (BOJ) Haruhiko Kuroda určitě slabší kafe. Již minule jsme na serveru psali o japonském trhu a že se na něm něco výrazného děje. Nový guvernér tedy přišel s dalším symbolickým šlápnutím na plynový pedál. Kuroda hodlá zvýšit měnovou bázi (v podstatě bankovky v oběhu) o 60-70 biliónů jenů ročně, čímž by se zhruba zdvojnásobila do r. 2014 na 270 biliónů jenů ze současných 138 biliónů. Cílem je definitivně zkoncovat s tím co v ekonomii někteří nazývají  “ztracené dvě dekády” po fenomenální expanzi hospodářství Japonska v 80. ketech, které spolu se super nízkými úroky vedlo ke spekulativní bublině převážně na trhu nemovitostí a akcií a jejím následném prasknutí a masívnímu propadu cen těchto aktiv. Následek je vidět do dneška a ekonomika vycházejícího slunce v podstatě bojuje s deflací. Podívejme se na vávoj roční inflace od počátku tohoto století (klikněte na obrázek pro jeho zvětšení):

 

Zdá se, že prostor tedy k nasycení trhu likviditou tu  z pohledu ročního vývoje inflace resp. v případě Japonska spíše deflace je. Otázkou zůstává, zda prosté vpuštění masivního množství peněz do ekonomiky učiní něco strukturálně lepším a samozřejmě, co se stane, dostane-li se proces mimo kontrolu (vždyť ultra volná měnová politika byla právě ta, která krizi koncem 80.let vlastně způsobila). Aby se kontrolovalo přesněji množství peněz v oběhu bude nyní BOJ cílovat onu měnovou bázi namísto stávající úrokové sazby peněžního trhu (o/n money market rate, současně 0-0,1%). I když se původně očekávalo, že BOJ bude snižovat nákup japonských vládních dluhopisů na úroveň 2% HDP, tak naopak nyní to bude přes 10% HDP a rozšířeno navíc na více segmentů výnosové křivky až po papíry se splatností 40 let. BOJ dále zrušila tzv. note rule, tj. pravidlo bankovky, které limituje objem nákupu vládních dluhopisů k celkovému objemu bankovek a mincí v oběhu. To znamená nyní nejsou v podstatě žádná omezení kolik dluhu se nakoupí. Co bude zajímavé, bude sledovat japonský soukromý bankovní sektor, jelikož BOJ dále plánuje příme uvěry firmám v objemu 14,7 bil. jenů s ultranízkými sazbami během následujících 2 let. Tím technicky bude sloužit jako substitut komerčním bankám a jejich fukce tak bude v jejich nejdůležitější obchodní aktivitě minimalizována. Tím budou nuceny v podstatě hledat zákazníky v zahraničí a nebo zkrachují.

Každá taková nečekaná akce má samozřejmě za následek prudké pohyby aktiv na trhu a jedním z nich je bezpochby propad hodnoty domácí měny, který můžeme mj. sledovat již nějakou dobu.

Jen se pohybuje v současnosti podle teorie parity kupní síly ve výrazně podhodnoceném teritoriu a naposledy se tato situace vyskytovala před propuknutím finanční a dluhové krize v r. 2008. Avšak např. vůči euru zde prostor k maximům podhodnocení stále existuje.

Zpráva guvernéra japonské centrální banky je tedy velmi přímá a to využijte své hotovosti nebo v případě její „schování pod polštářem“ o ní přijdete. Tak budeme se zájmem sledovat další vývoj.

Už minule jsme rovněž ukázali zrcadlově opačný vývoj japonského akciového indexu Nikkei 225 a kurzu japonského jenu  a jejich komoditní spread na burze v Chicagu (nejbližší kontrakty, denní data, Globex systém burzy CME). Pojďme se tedy podívat závěrem, jak se situace dále vyvinula (klikněte na obrázek pro jeho zvětšení):

Trhy čekají na vysvětlení Fedu

Sobota, Únor 23rd, 2013

V podledních dnech jsme mohli zaznamenat narůstající nervozitu na trhu. Jednak se samozřejmě jedná o ohlášení výsledků voleb v Itálii, kde se očekává vítězství středo-levé koalice Piera Luigi Bersaniho a Maria Montiho. Problémem je, že podle ustanovení je zakázáno v Itálii zveřejňovat výsledky volebních průzkumů 15 dní před volbama (pozor, ne je dělat) a na trhy se dostala informace, že bývalý premiér Silvio Berlusconi získává, především díky svých silnějších populistických výroků, určitou šanci zamíchat karty. Však je také známý svými comebacky! Podle posledních průzkumů z 8.2. má levá koalice Bersaniho 35%, střed Montiho 14%, Berlusconi 29% a anti-euro hnutí Beppe Grilla 16%. Berlusconi na poslední chvíli slíbil zrušit daň z nemovitostí ustanovenou minulý rok a nejen to, navíc vyplatit zpětně ty, kteří ji zaplatili. To se týká zhruba 80% italských domácností. Je třeba si uvědomit, že Itálie je dlouho v ekonomických problémech a  poslední nákupy ECB italských dluhopisů ve mnohem větším objemu než se čekalo 99 mld euro svědčí o tom, že tato zěmě potřebuje přátele s „velkými kapsami“ a v případě vítězství Berlusconiho, tímto přítelem nemusí být ECB, která ho považuje za méně důvěryhodného. Vítězství Berlusconiho, či slabá výhra kolalice Bersaniho s Montim, směřující dříve či později k předčasným volbám může na trhu vyvolat prudší pohyby (sledujte převážně kurz eura).

Dalším  bodem je  recese ve Francii, na kterou poukazoval již v říjnu 2012 ve svém příspěvku Jan Dvořák. Nůžky mezi Něměckem a Francií se rozevřely na historicky rekordní ůroveň (HDP Francie pokleslo o 0,3% v posledním kvartále a a index nákupních manažerů ze sektoru služeb předpovídá pokračující poklesy). Vzpomínám si ještě zhruba před rokem, kdy mi můj známý působící ve Francii psal o tom jak se ekonomické problémy ve světě této zěmě netýkají a jak půjde místní trh nemovitostí stále nahoru (něco podobného jsme slyšeli v USA před r. 2008 po cca 10 let také, navíc sledujte trh nemovitostí v Číně!). Ten, kdo působí na trhu nějakou dobu, ví, že ekonomiky dnes nemají formu autarkie charakteristické té min. z před r. 1989 v Československu a zvláště propojení světových ekonomik v nominální oblasti je díky informačním technologiím nepochybné.

Konečně zde v USA se bude bude projevovat vliv sequestration, o kterém psal Vilém Vrzala, tj. spuštění automatických vládních škrtů ve výši 85,3 mld. USD v r. 2013 a následné nutné jednání o navyšování dluhového stropu odsunuté na později. Co je však zajímavé je, že v posledním vyjádření americké centrální banky (Fed minutes) vyslala kontroverzní zprávu, že mnoho z 19 členů Výboru pro operace na volném trhu (FOMC) na posledním zasedání 29-30. ledna vyjádřilo obavy pokračování masivního nakupování dluhových papírů alias QE nekonečno (85 mld měsíčně, započato v září minulého roku). To je nám ale změna oproti předchozím vyjádřením, kdy se zastávalo pokračování do doby než podstatně klesne míra nezaměstnanosti. Proč? To bude muset vysvětlit Ben Bernake v Kongresu zákonodárcům v nejbližších dnech. Je jisté, že bude I nadále obhajovat QE3 a nebude chtít dale extra plašit trhy. Nicméně, takové rychlé obraty nepřispívají k transparenci centrální banky, která je na této, v moderní době, velmi závislá. Avšak má to zajisté také své důvody:

  • QE snižuje výnosy dlouhodobých cenných papírů, které slouží jako referenční sazby pro subjekty s těmito sazbami pracujícími jako banky a nízké resp., v kratších periodách, záporné reálné úroky dělají  půjčky mnohdy ztátový obchod. A tak banky musí jít do  financování delších projektů (delší durace) s potenciálně vyšším rizikem. Resp. použít rizikovější operace s masivně větším pákovým efektem. Dostáváme se tak v podstatě potenciálně zpět do „pekelného“ cyklu, jak vznikla finanční krize, kdy nekontrolované rizikové operace vedly k vytváření mezibankovních cenných papírů a jejich derivátů na n-tou, kdy nikdo neznal jejich přesnou hodnotu. Podívejme se na vývoj výnosové křivky amerických vládních dluhopisů při různých splatnostech a porovnejme tuto výnosovou křivku se situací před rokem (zdroj: US Treasury Department):

Vidíme, že dochází k plošší nominální výnosové křivce a při stejné duraci se stávají výnosy nižší a tudíž zisky bank z dlouhdobých půjček menší. Patrné je to pak, a to je důležité, o inflačně očištěných reálných výnosů, které jsou zobrazeny dole v grafu.

  • Nahromadění obrovského množství dluhopisů Fedem a následná snaha se jich zbavit prodejem po období, kdy centrální banka přistoupí k zvyšování sazeb, aby zabránila inflaci, což  inverzně povede k poklesu cen těchto papírů, a dojde k realizaci ztrát banky. To znamená Fed začíná signalizovat, že strop bilance banky se blíží.

V této souvislosti se jako velmi logická začíná projevovat předpověď (o které jsme se již několikrát zmínili) „Steve Jobse“ hedžového průmyslu, prezidenta největšího hedžového fondu na světě Bridgewater Associates Ray Dalia, který predikuje vstup do obchodu jejich prodejem jako jednu z nejlepších investic do budoucna. Uvidíme tedy, jak se k celé situaci Fed postaví a jak celou záležitost Ben Bernake v Kongresu vysvětlí a do jaké míry to přesvědčí trhy.

Závěrem se pojďme podívat na vývoj cen kontraktů na americké vládní dluhopisy 10-ti létý T-Note a 30-ti letý T-Bond (cena se pohybuje inverzně k výnosům do splatnosti, týdenní data, nejbližší kontrakty) a jejich komoditní spread na burze CME (Globex) v Chicagu:

Tištění peněz z nadhledu

Neděle, Listopad 18th, 2012

Aby titulky nevypadaly stylem „centrální banka tiskne další a další peníze“, byl zaveden eufemismus „kvantitativní uvolňování“. Čtenáře to nevyděsí a navíc to působí „odborně“. Jaký byl výsledek?

Jediným výsledkem QE1 a QE2 ve Spojených státech bylo to, že Fed začal vykrývat chybějící poptávku po amerických vládních dluhopisech. Oficiálně se sice QE1 a QE2 zdůvodňovaly jinak, ale reálný výsledek byl právě tento. Tyto nově tištěné peníze nebyly nijak sterilizovány a dostávaly se proto do oběhu. Tato skutečnost se stala impulsem pro růst cen komodit. Štěstím je, že současně klesá rychlost oběhu peněz v ekonomice. Kdyby tomu nebylo, růst cen komodit by byl ještě výraznější a Fed by měl co dělat se zrychlující se inflací.

Protože jednou z příčin nepokojů v řadě arabských zemí loni na jaře byly rostoucí ceny potravin, troufám si tvrdit, že Fed svoji politikou k těmto nepokojům přispěl.

Loni na podzim přišla na řadu operace „Twist“, kdy Fed přeskupoval svoje portfolio a krátkodobé obligace a pokladniční poukázky nahrazoval obligace dlouhodobými. Této skutečnosti ve velké míře využili zahraniční investoři, kteří se rádi zbavili části držených amerických pokladničních poukázek, osobně bych sázel například na Čínu. Podle některých analytiků však Fedu dochází pokladniční poukázky. Pokud by tedy i nadále nakupoval dlouhodobé obligace, šlo by o nekrytou emisi peněz, podobně jako u QE1 a QE2.

Zatím posledním krokem je třetí vlna kvantitativního uvolňování odstartovaná letos v září. Fed se zde zavázal nakupovat měsíčně obligace státních agentur minimálně za 40 mld dolarů minimálně do poloviny roku 2015. I zde se jedná o monetizaci nakupovaných obligací, otevřeně se mluví o ekonomickém růstu, snižování nezaměstnanosti a určité míře inflace. Fed se tak stává největším vlastníkem dlouhodobých amerických vládních obligací.

Co rozhodne o dalším vývoji? Jedním z hlavních faktorů bude míra nezávislosti Fedu.

Čím více bude Fed spolupracovat s vládou, tím se zvyšuje pravděpodobnost  dalších vln QE. Naopak, čím více nezávislý Fed bude, tím větší je riziko defaultu Spojených států.

 

Pohled na penzijní reformu

Aktuální investiční trilogie:

  1. Rýsuje se nový finanční systém
  2. Volby ve Francii jako katalyzátor dalšího vývoje
  3. Devizový trh se změnil k nepoznání

Hledáme nejlepší články čtenářů:


10 dosud nejčtenějších článků na serveru:

 

Jackson Hole podle očekávání, ECB teď na řadě

Sobota, Září 1st, 2012

V pátečním projevu prezidenta americké centrální banky Bena Bernakeho na setkání monetárních autorit v Jackson Hole ve Wyomingu nebylo nic, na co bychom nečekali. Hladina nezaměstnanosti, která se udržuje v podstatě na stejné úrovni od doby, kdy se ujal úřadu prezident USA Barack Obama v lednu 2009 (resp. začínal s mírou 7,9%, dnes 8,3%), nutí Fed s velkou pravděpodobností k dalšímu stimulu formou QE a toto také potvrdil ve svém proslovu.“Náklady netradičních politik, pakliže pečlivě zváženy, se zdají býti zvládnutelné, což implikuje, že bychom neměli zamítnout jejich použití, pakliže to ekonomické podmínky budou vyžadovat“. To znamená, že se něco chystá a jak již jsme psali na serveru minule, tak s větší pravděpodobností na dalším zasedání Výboru pro operace na volném trhu Fedu 12.-13.9., či pak do konce roku. Podle Bernakeho, způsobuje problematický stav na trhu práce nejen enormní utrpení obyvatel a nevyužití lidského kapitálu, ale takovýto dlouhodobý stav vyšší nezaměstnanosti pak dále strukturální poškození ekonomiky jako celku. Fed bude jistě velmi zvědav na další statistiku růstu zaměstnanosti (payrolls) a míry nezaměstnanosti 7. září.

Co je velmi zajímavé je, že se na setkání v Jackson Hole neobjevil guvernér ECB Mario Draghi z důvodu zaneprázdněnosti. Jedná se zřejmě o usilovnou přípravu dalších nákupu vládních dluhopisů zadlužených zemí v EMU jako Španělsko a Itálie. Setkání ECB se koná 6. září a trh očekává návrh intervence. V podstatě chce guvernér dostat svým slibům z konce července, kdy prohlásil, že udělá vše pro záchranu eura. Otázkou zůstává o jakou výši nákupů se bude jednat a zda budou sterilizovány (získané prostředky uloženy komerčními bankami zpět do centrální banky) jako doposud. Předešlé kola nákupů se dostaly na cca 210 mld euro a v podstatě nestačily na redukci výnosů dluhopisů zadlužených zemí, které mají extrémní problémy při takovýchto vysokých sazbách si dále půjčovat. Podle Draghiho bude další kolo „ve výši adekvátní dosažení cílů“. Kdo se však na konferenci v Jackson Hole objevil je guvernér německé Bundesbanky Jens Weidmann, který je v silným odpůrcem tohoto případného kroku ECB a jež odmítl komentovat informaci, kterou přinesla některá německá média o údajné jeho rezignaci pramenícího z nesouhlasu s touto politikou. Ono, však jistě pamatujeme, by Weidmann nebyl z Bundesbanky první, kdo rezignoval ať již plně či z části z důvodu nesouhlasu s nákupy dluhopisů ECB, viz. Axel Weber nebo Jurgen Stark. Guvernér Bundesbanky přirovnal tyto další nákupy k „závislosti na droze“.

A možná se není čemu divit, vždyť poslední číslo o růstu peněžní zásoby M3 v červenci v eurozóně bylo 3,8% meziročně a v Německu dokonce to bylo v červnu 7,1%. Ikdyž se nejedná o nadměrně výrazný růst oproti více rokům zpět, tak přece růst se zrychluje v posledních letech a v eurozóně je nejvyšší od května 2009. Dále otázkou zůstává další vliv na růst peněžní zásoby po případných větších nákupech ECB vládních dluhopisů zadlužených zemí a zda se bude dále dařit tyto sterilizovat a nepouštět peníze do ekonomiky jako nyní. Možná, že tento zrychlující trend růstu M3 je prvotním signálem pro ECB, že inflační vývoj se může vychýlit z cílovaného pásma a jelikož se mario Draghi zdá méně „vystrašen“ inflačními tlaky než byl Jean-Claude Trichet, zda dokáže poté také včas zasáhnout v případě jejich realizace.

Minulý týden byl opět charakterizován růstem ceny kontraktů (a inverzně poklesem výnosu do splatnosti) benchmarků amerických T-Notes a německých Bunds 10-ti letých vládních dluhopisů na burzách v Chicagu (CME) a Frankfurtu (EUREX), tak jak investoři očekávají odkupy Fedem a ECB. Pojďme se závěrem podívat na jejich ceny a spread:

10yrgovies_bunds_spread

Akce amerického Fedu se blíží

Sobota, Srpen 25th, 2012

Již delší dobu se spekuluje o tom, že americká centrální banka přijde s další formou kvantitativního uvolňování. I když jsme na serveru již psali o zpochybnění účinnosti dalších fází QE, tak realita je, že Fed není spokojen s růstem ekonomiky a zaměstnaností a chce to dále zkusit. Poslední záznamy (minutes) z jednání Federálního výboru pro operace na volném trhu (FOMC) 31.7. – 1.8. neříkají nic explicitně o možných krocích, ale ekonomové z nich dedukují chystanou akci a to s cca 70%-ní pravděpodobností již na zářijovém zasedání FOMC 12-13.9. Ekomomika USA rostla od července do září 1,5% oproti předchozímu kvartálu na roční bázi, což je pod průměrem 3,3% od r. 1947. To samozřejmě není postačující růst k redukci „headline“ nezaměstnanosti 8,3% (podle dalších metodik se skutečná míra blíží až 20%!). O problematice tvorby pracovních míst psal již také ve svém příspěvku Jan Dvořák.

O co se tedy bude pravděodobně jednat? Jak jistě víme Fed již provedl nákupy vládních dluhopisů a obligací krytých hypotékami ve výši cca 2 bilióny USD. Cílem je dále snížit resp. udržet historicky nízko jak krátkodobé, tak dlouhodobé sazby, tj. náklady na zapůčování peněz domácností (viz. refinacování hypoték a stimulace nových s nadějí na oživení rezidenčních nemovitostí), firem k financování svých činností a hlavně asi vlády a municipalit k financování masivních deficitů. Podívejme se na vývoj výnosu do splatnosti 10-ti letého amerického vládního papíru za posledních několik let:

10yrgovieyield

Zdroj: Bloomberg

Jak je vidět implicitní p.a. výnos do splatnosti benchmarku tohoto dluhopisu se pohybuje pod 2%, resp. zavíračka tento týden 1,6865%. Problémem může být, že se nyní očekává situace, kdy nebude ohlášen žádný limit na nakupování těchto obligací a bude zajímavé sledovat, jestli se podaří Fedu rychle reagovat v případě náhlého zvýšení inflace z důvodu přílišné likvidity v ekonomice. Tj. bude se zřejmě, podle posledních odhadů, jednat o tzv. open-ended nákupy centrální banky, dokud se nepodaří snížit nezaměstnanost na žádoucí míru. Navíc dojde, zřejmě již na zářijovém výboru, k posunutí termínu pro udržování nízkých sazeb až do r. 2015!

Náznaky dalších kroků Fedu budeme moci odhadovat již další týden, kdy se koná zasedání centrálních bankéřů v Jackson Hole ve Wyomingu a prezident Ben Bernake vystoupí s proslovem 31.8. Je evidentní, že se politici na fiskální straně otázky nacházejí před volbami v „limbu“ a na banku na straně monetární je vyvíjen tlak. Ke konci roku má totiž dojít k aplikaci zvýšení daní a snížení výdajů, tzv. fiscal cliff, ledaže Kongres dosáhne dohody o rozpočtu. Podle Rozpočtového výboru (Congressional Budget Office) pokud by daná situace nebyla řešena celý příští rok, upadne USA do recese, ekonomika by propadla o 0,5% a nezaměstnanost by stoupla na 9%. To jestli se podaří politikům dosáhnout rozpočtové shody je nejisté a tak je to opět na centrální bance. Otázkou zůstává, nakolik její  další fáze QE akce může být účinná, nicméně její pravděpodobnost se zvýšila, ať už k ní dojde nyní za pár dní v září nebo později tento rok. V posledních dnech jsme mohli být svědky silnějších pohybů směrem nahoru u komodit, které mají tendenci na takovéto akce reagovat. Zvláště je to pak patrné u drahých kovů jako zlato či stříbro, které jsou investory vnímány jako uchovatel hodnoty. Závěrem se pojďme podívat na vývoj ceny kontraktů zlata a stříbra a jejich spread na burze Comex (CME), týdenní data:

gc_si_spread082412

 

 

Články týdne – 8. června

Pátek, Červen 8th, 2012

V médiích se referuje čas od často o teroristickém útoku tam či onde. Kyberteroristé přitom mohou být mnohem nebezpečnější, zasáhnou výrazně více obyvatel naráz, mohou napáchat i daleko větší škody. Výsledkem takovéto kyberválky může být i “klasická” válka.

o QE3 jako možnost se mluví každou chvíli. Podle všeho se opravdu blíží. jeho trvání se však podle Morgan Stanley bude měřit v hodinách.

Audit zlatých rezerv se nyní zřejmě stane tématem řady zemí. Jak tomu to bude ve Spojených státech? Tento komentář Jima Rickardse opravdu doporučuji.

Čína bojuje proti recesi, povinné minimální rezervy bank snižuje od konce loňského roku, nyní přidala i úrokové sazby. proč to všechno dělá? Protože se zvyšuje hrozba tvrdého přistání čínské ekonomiky a tvrdé přistání čínské ekonomiky je to poslední, co si mohou tamní funkcionáři přát.

 

 

Archiv - Předchozí články týdne

 

Aktuální investiční trilogie:

  1. Rýsuje se nový finanční systém
  2. Volby ve Francii jako katalyzátor dalšího vývoje
  3. Devizový trh se změnil k nepoznáníHledáme nejlepší články čtenářů: