Scénář: sazby velmi nízko po příliš dlouho?

Zdá se, že se začíná postupně naplňovat to, co se tak žhavě kritizovalo jako příčina spekulativních bublin v nedávné minulosti a to udržování krátkodobých úrokových sazeb na nízké úrovni po hodně dlouho. A nejen to. Tento týden dokonce Evropská centrální banka překvapila a to co mělo být případně na programu v prosinci jako alternativa přišlo nyní a refinanční sazba byla snížena o 0,25 procentních bodů dále vice k nule na 0,25%. Navíc se zapojila i ČNB a přidala jako další nástroj měnové politiky řízení devizového kurzu, intervenovala okamžitě nákupem kolem 0,5 miliardy eur k oslabení koruny směřujícím k cílování kurzu kolem 27 EUR/CZK. Mimochodem tato akce ČNB je v zahraničí velmi dobře hodnocena a přijata v boji s deflační pastí, ale spíše než intervenovat do budoucna se jedná o to přesvědčit trhy, že je banka seriózní ve svém přístupu v boji s případnou deflací a v podstatě by neměly být intervence dále potřeba.

Pokles inflačního růstu v EMU (0,7% oproti cílovaným 2%) je uváděna jako příčina náhlého rozhodnutí ECB snížit klíčovou sazbu. Otázkou je, o jaké deflační tlaky se jedná. Zda se jedná o příklad ztracené dekády v Japonsku, kde se zápasí s možnou deflací dodneška nebo se jedná o cyklicky způsobenou deflaci poklesem cen komodit, které ale naopak zvyšují disponibilní reálný příjem firem a domácností. V prvním případě se jedná a o poptávkově způsobenou deflaci, kdy pokles růstu mezd a zvýšená nezaměstnanost vede firmy ke snižování cen statků a služeb, aby se vůbec daly prodat a kupující naopak odkládají spotřebu stále vice do budoucna v očekávání klesajících cen, což spouští onu spirálu deflace a v podstatě  další propouštění zaměstnanců a bankrotování firem. Druhý příklad je pozitivní deflace či lépe řečeno dezinflace, kdy zvýšená produktivita, vlivem například růstu technologií , vede ke snižování cen výrobků a služeb a když se přidá dále snížení cen vstupů například vlivem pozitivního nabídkového šoku, jako pokles cen ropy, tak klesají ceny bez ohrožování reálných příjmů domácností a firem. Zcela jistě v současné době, je mnohdy velice těžké rozlišit, které z těchto faktorů působí více. Jedná-li se o „zdravou“ dezinflaci pak razantnější měnová politika může naopak vést k více než zdravé stimulaci a podporuje spekulativní chování vlivem nízkých sazeb po více než je zdrávo a formování bublin u na ně citlivých aktiv jako nemovitostí a akcií, které následně vždy končí kolapsem.

I když americká centrální banka odložila redukci QE do budoucna (začalo se mluvit v květnu), tak trh odmítá zvýšit cenu amerických vládních dluhopisů (snížit výnos do splatnosti) na úroveń z května. Naopak zdá se že výnosy v tuto chvíli našly hladninu podpory kolem 2,5% u 10-ti letých amerických papírů a kolem 1,7% u německých vládních papírů. Ale také, jak Fed, tak ECB se obávají, co by udělalo příadné rychlé zvýšení výnosů, na které jsou vázaný hypotéky a další půjčky s ekonomikou a snaží se být ve svém přístupu tak dlouho „holubiččí“ jen jak to půjde. Na druhé straně zde existuje obava, co může takovýto přístup udělat s formováním bublin na trhu a v podstatě se nacházejí ve stavu jisté shizofrenie v přeneseném slova smyslu. Jistým faktorem udržování zájmu Feduje v poslední době diskutovaná tak zvaná past likvidity na dluhopisovém trhu, kdy banky mohou ztácet postupně zájem vytvářed sekundární trh na obligačním trhu.

Jako příčina je zmiňována zvýšená regulatorní opatření na větší kapitálovou přiměřenost těchto finančních institucí a taktéž na repo trhu. Omezení bank na sekundárním trhu dluhopisů však může být rovněž funkcí toho, že ceny dluhopisů při současném extrémním stavu podpory ekonomik centrálními bankami jsou omezeny ve svém růstu a méně a méně investorů je tak chce kupovat bez toho, aniž by do hry vstoupila centrální banka. Tím se omezování QE stává otazníkem. Není ho však možné dělat do nekonečna. Jistou náhradou je pak podpora krátkodobých sazeb po delší dobu než se původně předpokládá, což nemusí být daleko od věci, jelikož o principu tzv. Optimální kontroly se budoucí šéfka Fedu Janet Yellen již zmiňovala. Jedná se, jednoduše řečeno, o modelování vývoje klíčové zápůjční sazby, který minimalizuje odchylky od cílů inflace a nezaměstnanosti. Pokud je dosažení požadované míry nezaměstnanosti vzdálenější cíl, je sazba udržena nízko i za cenu zvýšení inflace nad cílovanou hodnotu.

Cena aktivního kontraktu na 10-ti letý americký vládní dluhopis reagovala v pátek na burze v Chicagu na statistiku o lepším růstu nových pracovních pozic v říjnu prudkým poklesem (očekávání dřívějšího omezení QE). Byl prolomen support na 126-20, který se stal rezistencí  a další podpora se nechází na úrovni kolem 125-24,5. Nekomerční obchodníci (ne hedgeři) a fondy drží,  podle posledního reportu americké komise pro komoditní trhy, 285 901 kontraktů na prodejní straně. Trh se nachází v korekci sestupného trendu nastoleného od května a pakliže Fed případně nenavýší QE, pak je pravděpodobné jeho další pokračování.

Závěrem se podívejme na vývoj cen kontinuálních kontraktů na 10-ti letý americký dluhopis (ZN) na burze CME v Chicagu a 10-ti letý německý dluhopis Bund (FGBL) na burze Eurex ve Frankfurtu a jejich interkomoditní spread (klikněte na obrázek pro zvětšení):