Rok 2010: Krize nekončí

Nevěřím, že krize končí. Proč?  Konec krize je vyhlašován lidmi, kteří ji buď způsobili nebo ani nepředvídali. Podívejte se na prohlášení z podzimu 2007 či jara 2008, jak se situace bagatelizovala. Bernanke např. tvrdil, že recese nehrozí, a USA v ní při tom už byly. Banky jsou zdravé, pak padají jedna za druhou, atd.

Krizi řeší ti samí představitelé (Fed, další centrální banky), kteří svých chováním přispěli k jejímu vzniku. Když se dostane do problémů podnik, vyhodí se vedení a najme se krizový management. Tady se nic takového nestalo. Kde je záruka, že to teď zvládnou? Nikde. Řečeno podnikovou terminologií – top management globálních financí nemá moji důvěru. Akcie firmy vedené managementem s takovýmto „track record“ bych si nikdy nekoupil. Všichni investoři do akcií i obligací na kvality tohoto managementu spoléhají. Uvědomují si to vůbec?

Konsolidace globální ekonomiky a výrazný růst akciových trhů bude v roce 2010 zbožným přáním. Rok 2010 totiž odstartuje druhou vlnu ekonomické krize, přivede svět na pokraj globální deprese. Jaká největší úskalí nás čekají?

• Ekonomika USA a další problémy bankovního sektoru
• Problémy s financováním a snižováním rozpočtových deficitů v eurozóně
• Čína
• Černé labutě

 

Ekonomika USA a další problémy bankovního sektoru

O tom, že USA jsou de facto bankrot, jsem psal již před rokem. Na této skutečnosti se nic nezměnilo. Proto jenom krátce k nezaměstnanosti, jejíž vývoj je varující. Následují graf je převzat z blogu https://www.calculatedriskblog.com/ . Zobrazuje vývoj nezaměstnanosti v recesích USA po druhé světové válce. Míra negativního vývoje v právě probíhající recesi zdaleka předčí všechny předchozí.

 

 

USA Today zveřejnily na podzim loňského roku průzkum, jak dlouho po ztrátě zaměstnání si mohou lidé dovolit platit zdravotní pojištění. Třetina lidí ho nebude moci platit hned, další třetina pak maximálně půl roku. Déle než rok si zdravotní pojištění bude schopno platit pouze každý šestý. Pokud tedy neprojde Obamova reforma zdravotního systému (která je po nedávných doplňovacích volbách do kongresu silně ohrožena), velké množství lidí se dostane do existenčních problémů. Důkazem problémů je i rekordní a neustále rostoucí množství potravinových lístků distribuovaných v USA.

Co se týče bankovního sektoru, ani tam se situace výrazně nelepší. V roce 2010 se rozběhne změna podmínek u Option ARM hypoték, kdy vyprší úvodní pětileté období, změny podmínek budou kulminovat v roce 2011. Dlužníci měli možnost si vybrat, jak budou své hypotéky splácet. Byla stanovena pouze minimální výše splátky, která nepokrývala ani úroky, reálně docházelo k navyšování jistiny. Splátky takových dlužníků vyskočí poté často na dvojnásobek. Hrozí tak další vlna delikvence úvěrů, půjde o stovky miliard dolarů. Rozsah změn podmínek Option ARM hypoték je názorně vidět na následujícím grafu

 

 

Pro banky to bude o to nepříjemnější, že ceny nemovitostí jsou výrazně níže než v době poskytnutí úvěrů i než v době delikvence subprime úvěrů. Loňská analýza Deutsche bank porovnávala zůstatkové ceny hypoték s cenou nemovitostí. Podle této analýzy by množství hypoték, kde je cena domu menší než hodnota úvěru, mělo vzrůst ze 14 mil. hypoték v 1. čtvrtletí 2009 na 25 mil. v 1. čtvrtletí 2011. To představuje téměř polovinu všech hypoték v USA.

 

Situace v eurozóně

Již před rokem jsem ve své analýze psal o možném nárůstu problémů v eurozóně, úvahy o vystoupení některých zemí z eurozóny se daly čekat. V poslední době se o této možnosti mluvilo nejen šeptem, nejvíce o Řecku, které je de facto od února 2010 pod nucenou správou.

Řecko ve svých problémech ani metodách osamoceno. Není první zemí, která falšovala statistiky, aby mohla přijmout euro. První byla Itálie. Ta vstoupila do eurozóny v roce 1998, Řecko bylo ve stejném termínu odmítnuto. Důvodem odmítnutí Řecka byl deficit rozpočtu ve výši 4,1% HDP, který převyšoval limit 3% stanovený Maastrichtskou smlouvou. Itálie upravila svůj deficit pomocí derivátových triků a přesunů úrokových plateb mezi jednotlivými lety. Řecko při své druhé žádosti o vstupu do eurozóny o 3 roky později neponechalo nic náhodě a využilo „italské“ know-how, dost možná dodané stejnou globální finanční institucí.

Objevují se názory, že Řecko slouží jako testovací balónek pro řešení podobných situací. Další přijdou na řadu jižní země EU souhrnně označované jako PIGS – kromě již zmíněného Řecka jde o Portugalsko, Itálii a Španělsko. Německo se opakovaně vyjádřilo, že žádná země nebude centrálně zachraňována. Prohlásil to mimo jiné i německý ministr hospodářství Rainer Brüderle při rozpravě v Bundestagu. Jim Willie (výňatky z jeho Hat Trick Reportu jsou k dispozici zde: https://www.pro-investory.cz/hat_trick_report_jim_willie/ vyjádřil názor, že Německo by rádo vidělo výše uvedené země mimo eurozónu.

Z maastrichtských kritérií – deficitu státního rozpočtu a celkového zadlužení – je finančními analytiky a médii mnohem bedlivěji sledována výše deficitu státního rozpočtu. Dalším extrémně sledovaným ukazatelem (až na hraně modly) je vývoj HDP. Zde je jádro problému. Vzorec pro výpočet HDP je: C+I+G+X, kde C…spotřeba domácností, I…investice firem, G…státní výdaje a X je čistý export, tedy rozdíl export-import.

Nebýt kritizovaného nárůstu deficitů státního rozpočtu, vývoj HDP by byl v mnoha zemích výrazně horší. Domácnosti a firmy se v dnešní době chovají naprosto racionálně  – snaží se šetřit a omezují investice. Tím tlačí HDP dolů. Postižené ekonomiky (např. již zmiňované Řecko) zavazují ke snižování deficitu státního rozpočtu až o několik procent ročně. Aby se ekonomika nepropadla zpět do recese, bude muset místo vlády utrácet někdo jiný – buď občané, nebo firmy. Nedomnívám se, že by k tomu mělo v brzké době dojít. Zvýšení daní také není řešení, propadne se soukromá spotřeba a je ohrožen druhý sledovaný ukazatel – HDP. Chybějící poptávka lidí a firem je poté nahrazována státními výdaji a jsme tam, kde jsme byli.

Primární zaměření nejvíce postižených zemí by proto mělo být na zlepšení bilance zahraničního obchodu. Bez toho nemají země (za předpokladu racionálního chování lidí a firem – tedy tvorby rezerv) šanci zmenšit deficity aniž by zemi přiblížily k deflační spirále. Tedy stavu, proti kterému v poslední době všichni tak bojovali.

Při snaze o zlepšení salda obchodní bilance nesmíme zapomínat, že globální obchod je hra s nulovým součtem. Zlepšení obchodní bilance jedné země probíhá vždy na úkor zhoršení obchodní bilance jiných zemí. Země s kladnou obchodní bilancí ji považují za jedno ze svých hlavních aktiv. Bez boje se ho nevzdají. Problémy zemí eurozóny v této oblasti jsou ještě komplikovanější, než kdyby šlo např. o Českou republiku. Přijetím eura se jednotlivé země vzdaly velké části manévrovací schopnosti – kurzové a monetární politiky. Nemají možnost devalvace domácí měny, která by zlepšila konkurenční pozici domácích firem a pomohla zlepšit saldo obchodní bilance.

Řecko a další země eurozóny s velkými deficity rozpočtu jsou tak od nápravy svého rozpočtu dále, než si myslí, nebo minimálně než se snaží veřejnosti prezentovat.

Čína

Již delší dobu vedou světoví ekonomové a investoři diskusi o tom, zda Čína je bublina (těsně před splasknutím) nebo ne. Většinou se shodnou, že z dlouhodobého pohledu (řádově desítky let) je Čína perspektivní, rozcházejí se však ve výhledu na nejbližší roky.

Co hraje Číně od karet? Jde zejména o malou míru regulace a státních zásahů a tlak na občany, kteří se o sebe musí postarat sami.  Do této skupiny bych zařadil i téměř neexistující sociální síť, která výrazně snižuje státní náklady. Právě velmi štědré sociální sítě včetně důchodových programů jsou jádrem problémů vyspělých zemí. Dalšími plusy jsou prozatím nízké mzdy spojené s vysokou mírou úspor. Výhodou se stává rostoucí vzdělání. Nejenom, že počet vzdělaných lidí roste, neméně důležitá je jejich struktura. Ve vyspělých zemích převažuje sklon k humanitnímu směru (jazyky, sociologie apod.) doplněný ekonomií a právy. Už nyní vyspělé země pociťují nedostatek technicky vzdělaných odborníků. V Číně je naopak v kurzu technické vzdělání. Studenti se zapisují na technické obory včetně matematiky apod. Pokud po absolvování studií neodejdou na západ, buduje si Čína dlouhodobou silnou konkurenční výhodu.

Co hraje proti Číně? V první řadě jde o rozsáhlou nemovitostní bublinu počínaje byty a konče kancelářskými prostorami. Prakticky celá bublina je financována úvěry, které mohou být dalším zdrojem problémů. Ani Čína není imunní vůči cyklům, zpomalení se musí někdy dostavit. V případě výrazných problémů se objeví i občanské nepokoje. Reakce centrální vlády je neodhadnutelná.

Ke zpomalení ekonomiky musí jednou dojít. Vzhledem k problémům hlavních odběratelů je ochlazení čínské ekonomiky na dohled, pokud už neprobíhá. Proč? Jak Forbes tak Economist nedávno publikovali velké analýzy tvrdící, že boom v Číně zdaleka nekončí. Takovéto články se v historii ukázaly jako velmi dobrý kontrariánský indikátor.  O kvalitě a objektivitě čínských vládních statistik si myslím své. Mimochodem, na počátku března mě zaujala informace, že čínské centrální úřady se rozhodly nepodporovat regionální a místní samosprávy v případě problémů.

Co to celé znamená? Kromě poklesu čínského akciového trhu dojde s velkou pravděpodobností ke korekci u surovin, zejména pak takových, kde Čína buduje strategické rezervy. Jedním z kandidátů na významný pokles je měď (kde jsem proto počátkem března otevřel spekulaci na pokles její ceny). Další, kdo by „odskákal“ recesi v Číně by byly ekonomiky Austrálie a Brazílie, tedy zemí dodávajících Číně velké množství surovin.

 

Černé labutě

Žolíkem v negativním slova smyslu mohou být nečekané události zvané Černá labuť. Pokud mají čtenáři zájem o bližší vysvětlení pojmu „černá labuť“, nechť se podívají sem: https://www.pro-investory.cz/doporucena_literatura/the_black_swan_nn_taleb/ Pokusím se nastínit možnosti, odkud by takovéto události mohli přijít.

První typ černé labutě – případný teroristický útok v USA podobný 11. září. V dnešní situaci by takový útok uvrhl USA (a s nimi i zbytek světa) do ekonomické deprese. V době útoků v roce 2001 sice docházelo ke splaskání bubliny, ale ekonomika na tom nebyla tak špatně, jako je dnes. Navíc, Fed okamžitě drasticky snížil úrokové sazby, dnes nemá kam. Bush tehdy okamžitě vyzval, aby lidé utráceli, podpořili business. Nezaměstnanost ale byla na poloviční úrovni… Takovýto útok by podle všeho zvedl cenu zlata o stovky dolarů, ceny akcií by se zřítily.  Pravděpodobnější je útok mimo území USA. I jeho dopady by „zařízly“ světovou ekonomiku.

Druhou černou labutí by bylo vyhlášení platební neschopnosti nějakou členskou zemí eurozóny, případně Velké Británie, jejíž problémy stojí v pozadí pozornosti médií. Dopad takovéhoto kroku by měl na euro, resp. britskou libru devastující účinek.

Třetí černou labutí se může stát sektor zemědělství. Je totiž možné, že za rohem sedí riziko ještě jedné krize, krize potravinové. Ačkoliv oficiální předpovědi neustále mluví o rekordních úrodách a tlaku na pokles cen zemědělských komodit, objevují se nezávislé analýzy ukazující pravý opak. Pokud by došlo k problémům v této oblasti, byly by problémy bank procházkou růžovým sadem.

Dalšími černými labutěmi mohou být skandály ve významné globální bance typu Goldman Sachs ohrožující samotnou existenci zasažené instituce (proč třeba Citibank vyhlásila, že počínaje dubnem je třeba výběry z některých typů účtů hlásit týden předem?), případně default na komoditních burzách typu COMEX či LME spojený s neplnění kontraktů o fyzickém dodání (zejména drahých) kovů. Výsledkem by byla krize důvěry s dopady, které ani nechci psát…

 

Shrnutí

Jak jsem psal, ekonomiky zemí eurozóny (zejména PIGS) nemají valné vyhlídky na rychlou nápravu deficitů státních rozpočtů. Pokud se do toho pustí za každou cenu, jsou krůček od deflační spirály.

Jak by se v této situaci měli zachovat investoři? Pro nejbližších 5-10 let by jednoznačně měli zapomenout na strategii „Kup a drž“ a přistoupit k aktivnější správě investic spolu s vytvořením pojistky pro nejhorší variantu a vyhnout se určitým typům investic.

Čemu se vyhnout? Zejména akciím velkých firem s důrazem na finanční sektor. Akcie velkých firem budou silně zasaženy další vlnou ekonomických problémů. Firmy se budou potýkat s problémy na straně výnosů a nemají již velký prostor pro další úspory na straně nákladů. To vše povede ke zhoršení jejich hospodářských výsledků.

Co se mi jeví jako perspektivní? V první řadě jsou to akcie firem z oblasti drahých kovů a energií, následované firmami ze zemědělství a zdravotnictví či biotechnologií. Ve všech případech volím menší a střední firmy, nejlépe takové, jejichž vývoj není prioritně určován pohyby trhu ani ekonomiky, ale vývojem fundamentů konkrétní firmy.

Co se týče pojistky, o které jsem mluvil, tu vidím v investování (třeba i nevelké) části portfolia do fyzických kovů – zlata, ale ještě lépe stříbra. Slovo „fyzických“ zdůrazňuji, ne žádné certifikáty,  ETF apod. Druhým typem pojistky, který je rizikovější a není vhodný pro všechny, je spekulace na pokles akcií či obligací včetně vládních.